Investors’ Outlook: Eine kürzere Leine
Die US-Notenbank Fed hat die Zinsen erstmals seit drei Jahren angehoben, und mehrere andere Zentralbanken weltweit sind diesem Beispiel bereits gefolgt. Mit der Wiederaufnahme von Zinserhöhungen in den wichtigsten Volkswirtschaften ist der globale Lockerungszyklus faktisch beendet. Ein Großteil des Inflationsdrucks, auf den die Zentralbanken reagieren, ist jedoch auf angebotsseitige Faktoren zurückzuführen, wie etwa höhere Öl-preise und die Nachwirkungen der Zölle. Darauf können Zentralbanken mit ihrer Geldpolitik kaum Einfluss nehmen. Daher könnte der Spielraum für weitere Straffungsmaßnahmen begrenzt sein.
Auch wenn sich das Wirtschaftswachstum in diesem Jahr beschleunigt hat, befindet sich der Zyklus wohl in einer reiferen Phase. Die Finanzierungsbedingungen haben sich angesichts höherer Ölpreise und Zinsen verschlechtert, und die fiskalische Unterstützung dürfte auf dem Weg ins Jahr 2027 nachlassen. Die wirtschaftliche Dynamik könnte sich also ihrem Höhepunkt nähern. Erste Anzeichen dafür sind in zinssensitiven Sektoren wie dem Wohnungsbau zu erkennen, wo die ohnehin schon langsame Erholung erneut ins Stocken geraten ist. Dennoch dürfte die Weltwirtschaft stark genug sein, um höhere Zinsen zu verkraften und eine Rezession abzuwenden. Die größte Unsicherheit ist der Energieschock. Zwar könnte der Iran versuchen, den Druck auf Washington im Vorfeld der Zwischenwahlen im November aufrechtzuerhalten. Jedoch wird es für den Iran immer schwieriger, die Energieflüsse zu stören, da alternative Exportrouten erschlossen werden und die Produktion anderswo ausgeweitet wird. Zudem hat US-Präsident Donald Trump ein Interesse an einer Entschärfung der Lage und daran, dass die Ölpreise sinken, zumal der Krieg in den Umfragen auf wenig Zustimmung stößt und die strategischen Ölreserven auf einem 40-Jahres-Tief liegen.
In China gibt die schwache Binnennachfrage Anlass zur Sorge, wenngleich fiskalische Konjunkturmaßnahmen das Wachstum und die Märkte stützen könnten. Ein weiteres Risiko geht von einer möglichen Eskalation des Ukraine-Kriegs aus, da russische Raffinerien von Drohnenangriffen getroffen wurden und Russland reagieren könnte.
Kapitolgewinne? Die Märkte und die Zwischenwahlen in den USA
Die Zwischenwahlen in den USA, die am 3. November 2026 stattfinden, stellen für Präsident Donald Trump und seine Regierung eine wichtige politische Bewährungsprobe dar. Während Präsidentschaftswahlen naturgemäß die größte öffentliche Aufmerksamkeit auf sich ziehen, zeigt die Geschichte, dass Zwischenwahlen oft eine ebenso wichtige Rolle für die politische Ausrichtung, die Finanzmärkte und die Anlegerstimmung spielen. Für die Märkte stellt sich dabei nicht nur die Frage, wer gewinnt, sondern auch, ob Trump im Kongress genügend Unterstützung behält, um seine Wirtschaftsagenda weiter umzusetzen.
Zwischenwahlen finden in der Mitte der vierjährigen Amtszeit eines Präsidenten statt. Bei diesen Wahlen wird kein Präsident gewählt. Stattdessen stehen alle 435 Sitze im Repräsentantenhaus und etwa ein Drittel der 100 Sitze im Senat zur Wahl. Beide Kammern bilden den Kongress, der befugt ist, Gesetze zu verabschieden, Ausgaben zu genehmigen, die Steuerpolitik zu ändern und die Exekutive zu kontrollieren.
Das Repräsentantenhaus gilt allgemein als die politisch sensiblere Kammer, da seine Mitglieder alle zwei Jahre zur Wiederwahl antreten. Entsprechend zeigen sich Veränderungen in der öffentlichen Stimmung dort tendenziell zuerst. Historisch gesehen hat die Partei des Präsidenten bei Zwischenwahlen häufig Sitze im Repräsentantenhaus verloren, vor allem bei niedrigen Zustimmungswerten. Der Senat ist auf eine größere Kontinuität ausgelegt, da Senatoren eine Amtszeit von sechs Jahren haben und in jedem Wahlzyklus nur ein Teil der Sitze neu vergeben wird. Der Verlust einer der beiden Kammern würde es Trump erschweren, seine Agenda voranzutreiben. Das Repräsentantenhaus stellt derzeit jedoch das größere unmittelbare Risiko dar. Ende September bezifferte Polymarket die Wahrscheinlichkeit, dass die Republikaner die Mehrheit im Repräsentantenhaus verlieren, auf 93 Prozent, verglichen mit 65 Prozent für den Senat.
Der Iran-Konflikt ist ein Faktor, der Trumps Zustimmungswerte belastet. Unabhängig davon, wie die strategischen Ziele zu beurteilen sind, bringt ein militärisches Engagement im Ausland häufig politische Herausforderungen im Inland mit sich. Höhere Energiepreise, Sorgen vor einer weiteren Eskalation und eine zunehmende Kriegsmüdigkeit unter den Wählern haben allesamt zu einem schwierigeren politischen Umfeld beigetragen. Das Thema ist besonders heikel, da Trump im Wahlkampf sowohl die Wiederherstellung der Stärke im eigenen Land als auch die Vermeidung langwieriger Verstrickungen in ausländische Konflikte versprochen hat. Nach zwei Jahrzehnten kostspieliger Einsätze im Irak und in Afghanistan stehen viele Amerikaner etwaigen Interventionen, die sich zu einem weiteren "ewigen Krieg" entwickeln könnten, nach wie vor zutiefst skeptisch gegenüber. Aktuelle Umfragen deuten darauf hin, dass der Iran-Konflikt zu den unbeliebtesten US-Militäreinsätzen der jüngeren Geschichte zählt. Einige Studien zeigen sogar eine geringere öffentliche Unterstützung als in den späteren Phasen des Vietnamkriegs. Auch wenn die jetzige Konfrontation mit dem Iran weitaus begrenzter ist, hat sie neue Befürchtungen geweckt, dass die USA abermals in einen langwierigen und teuren Konflikt im Nahen Osten hineingezogen werden könnten.
Ebenso wichtig ist die zunehmende Kluft zwischen den Finanzmärkten und der Lebensrealität vieler Haushalte. Auf dem Papier scheint die US-Wirtschaft in guter Verfassung zu sein. Die Aktienmärkte haben sich weiterhin gut entwickelt, die Unternehmensgewinne haben die Erwartungen im Allgemeinen übertroffen, und technologische Innovationen, insbesondere im Bereich der künstlichen Intelligenz, haben erheblichen Wohlstand geschaffen. Doch viele Amerikaner haben von diesem Wohlstand gar nicht profitiert.
Diese Kluft hat zu dem beigetragen, was viele Beobachter als K-förmige Wirtschaft bezeichnen. Haushalte mit höherem Einkommen, die den Großteil der Finanzanlagen besitzen, haben enorm von steigenden Aktienkursen, höheren Unternehmenswerten und dem Engagement in KI-bezogenen Anlagethemen profitiert. Gleichzeitig kämpfen viele Haushalte mit mittlerem und niedrigem Einkommen weiterhin mit hohen Lebenshaltungskosten, teurem Wohnraum und Sorgen um die Arbeitsplatzsicherheit. Das Ergebnis ist eine zunehmend zweigeteilte Wirtschaft: Während sich ein Teil der Bevölkerung immer wohlhabender fühlt, nimmt ein anderer trotz optimistischer Wirtschaftsschlagzeilen kaum Verbesserungen wahr.
Für Politiker ist die wahrgenommene Realität oft wichtiger als aggregierte Statistiken. Wähler vergeben ihre Stimme nicht aufgrund der Entwicklung des S&P 500®. Sie entscheiden danach, inwieweit sie sich finanziell abgesichert fühlen. Das erklärt zum Teil, warum starkes Wirtschaftswachstum und steigende Aktienmärkte nicht automatisch zu politischer Unterstützung führen. Ein boomender Aktienmarkt mag an der Wall Street gefeiert werden, bietet Haushalten, die keine nennenswerten Finanzanlagen besitzen oder nicht von höheren Löhnen profitieren, indes nur begrenzten Trost.
Aus Anlegersicht können die Monate vor den Zwischenwahlen für Aktien zur Herausforderung werden. Märkte reagieren generell negativ auf Unsicherheit, und Fragen zu den Mehrheitsverhältnissen im Kongress, zur Fiskalpolitik, Besteuerung und Regulierung können im Vorfeld der Wahl zu Phasen erhöhter Volatilität führen. Historisch gesehen haben sich US-Aktien nach den Zwischenwahlen jedoch häufig gut entwickelt. Sobald das Ergebnis feststeht, haben Anleger mehr Klarheit über das politische Umfeld der kommenden zwei Jahre, wodurch ein wichtiger Unsicherheitsfaktor entfällt. Die Märkte haben geteilte Mehrheitsverhältnisse im Kongress zudem tendenziell positiv aufgenommen, da größere politische Kurswechsel damit unwahrscheinlicher werden und die politische Vorhersehbarkeit zunimmt. Auch in solchen Konstellationen sind die politischen Akteure beider Parteien häufig bestrebt, das Wirtschaftswachstum zu unterstützen, je näher die nächste Präsidentschaftswahl rückt.
Dennoch sollten Anleger nicht leichtfertig davon ausgehen, dass sich historische Muster automatisch wiederholen. Mehrere Abwärtsrisiken bleiben bestehen. Das erste betrifft die Fiskalpolitik. Die Widerstandsfähigkeit der Wirtschaft beruhte zuletzt zum großen Teil auf umfangreichen staatlichen Ausgaben und fiskalischen Konjunkturmaßnahmen. Sollten die Demokraten die Mehrheit in einer oder beiden Kammern des Kongresses erlangen, könnte eine weitere fiskalische Expansion schwieriger werden. Geteilte Machtverhältnisse würden voraussichtlich zu einer strengeren Prüfung von Haushaltsdefiziten und staatlichen Ausgabenprogrammen führen, insbesondere angesichts wachsender Bedenken hinsichtlich der langfristigen Entwicklung der US-Staatsverschuldung. Die Demokraten könnten zudem auf eine stärkere Haushaltsdisziplin drängen, da sie wissen, dass eine daraus resultierende Konjunkturabkühlung vermutlich eher der republikanischen Regierung als dem Kongress angelastet würde. Ein solches Ergebnis könnte zwar die langfristigen Aussichten für die Staatsverschuldung verbessern, dürfte jedoch mit einem schwächeren Wachstum auf kurze Sicht einhergehen.
Die Steuerpolitik stellt ein zweites Risiko dar. Obwohl umfassende Steuererhöhungen wahrscheinlich auf erheblichen politischen Widerstand stoßen würden, könnte eine Stärkung der Demokraten im Kongress die Diskussion über höhere Steuern für Personen mit sehr hohem Einkommen und große Unternehmen sowie auf Kapitalgewinne neu entfachen. Solche Vorschläge würden nicht zwangsläufig Gesetz werden, könnten aber dennoch die Erwartungen der Anleger und das Verhalten der Unternehmen beeinflussen.
Das vielleicht am meisten unterschätzte Risiko besteht darin, dass die "KI-Flitterwochen" zu Ende gehen. In den vergangenen Jahren wurde KI vor allem unter dem Gesichtspunkt von Produktivitätssteigerungen, technologischer Führungsrolle und Unternehmensrentabilität betrachtet. Dies hat Anleger dazu veranlasst, vermeintliche KI-Gewinner mit außergewöhnlich hohen Bewertungen zu honorieren. Doch je enger die Technologie in die Wirtschaft eingebunden wird, desto mehr Aufmerksamkeit erhalten ihre gesellschaftlichen Folgen. Die Befürchtungen hinsichtlich KI-bedingter Arbeitsplatzverluste sind in den USA besonders ausgeprägt, wo der potenzielle Stellenabbau in der Mittelschicht und im Bürobereich zu einem zunehmend wichtigen politischen Thema geworden ist. Die Debatte verlagert sich allmählich von den durch KI geschaffenen Chancen hin zu Fragen der Automatisierung, dem Druck auf die Beschäftigung von Berufseinsteigern und der Zukunft der Wissensarbeit. Auch die öffentliche Unterstützung für den raschen Ausbau der KI-Infrastruktur hat nachgelassen. In Teilen der USA hat der lokale Widerstand gegen Rechenzentren zugenommen, da sich Gemeinden gegen deren erheblichen Strom- und Wasserverbrauch sowie deren hohen Flächenbedarf wehren. Sollten die Wähler KI zunehmend mit Arbeitsplatzverlusten, steigendem Strombedarf und begrenzten Vorteilen für den durchschnittlichen Arbeitnehmer statt mit breit abgestütztem Wohlstand in Verbindung bringen, könnten die politischen Entscheidungsträger verstärkt unter Druck geraten, bestimmte Aspekte der Technologie strenger zu regulieren. Dies könnte einige der optimistischen Annahmen infrage stellen, die derzeit in den Bewertungen von KI-bezogenen Aktien eingepreist sind.
Ein weiteres Risiko für Aktien besteht darin, dass die Zwischenwahlen die politische Unsicherheit womöglich nicht so stark verringern, wie Anleger dies üblicherweise erwarten. Sollten die Republikaner die Kontrolle über eine oder beide Kammern des Kongresses verlieren, wird eine Blockade des Gesetzgebungsprozesses wahrscheinlicher, was es der Regierung erschweren würde, ihre innenpolitische Agenda auf herkömmlichem Weg voranzutreiben. Die politische Unsicherheit könnte dann einfach eine andere Form annehmen. Wenn der Kongress als Gegengewicht wirkt, könnte das Weiße Haus stärker auf Dekrete, regulatorische Maßnahmen und außenpolitische Initiativen zurückgreifen, da die Befugnisse des Präsidenten in diesen Bereichen nach wie vor vergleichsweise weitreichend sind. Anleger könnten dann mit einer anderen Art von Unsicherheit konfrontiert sein: weniger Debatten über fiskalpolitische Gesetzesvorhaben und mehr über Handelspolitik, Zölle, Sanktionen, Einwanderungsmaßnahmen und geopolitische Entwicklungen. Mit anderen Worten: Ein Sieg der Demokraten im Kongress würde nicht zwangsläufig ein Ende des politischen Risikos für die Märkte bedeuten, sondern könnte lediglich dazu führen, dass dieses Risiko aus einer anderen Richtung kommt.
Auch der Anleihenmarkt sollte genau beobachtet werden. Interessanterweise fielen die Zwischenwahlen 2018 während Trumps erster Amtszeit weitgehend mit einem Höchststand der Renditen von US-Staatsanleihen zusammen. Die Rendite zehnjähriger US-Staats-anleihen erreichte kurz vor den Wahlen mit rund 3,25 Prozent ein Zyklushoch und begann anschließend nachhaltig zu sinken, als sich die Wachstumsaussichten eintrübten und die US-Notenbank Fed schließlich zu einer lockereren Geldpolitik überging. Die Geschichte wiederholt sich selten exakt, doch es gibt einige Parallelen, die es zu beachten gilt. Nach mehreren Jahren robusten Wachstums, umfangreicher fiskalischer Anreize und Inflationssorgen liegen die Anleihenrenditen im Vorfeld der Zwischenwahlen erneut auf einem erhöhten Niveau.
Sollten die Wahlen zu einem politischen Stillstand und einer geringeren Wahrscheinlichkeit weiterer fiskalischer Expansion führen, könnten Anleger beginnen, ein langsameres nominales Wachstum und einen moderateren Inflationsausblick einzupreisen. Gleichzeitig könnten die starken Wachstumsimpulse durch fiskalische Konjunkturmaßnahmen und den KI-Boom allmählich nachlassen, wodurch zwei wichtige Stützen für die Wachstumserwartungen wegfallen würden. Eine solche Kombination wäre für US-Staatsanleihen positiv und könnte einen wichtigen Wendepunkt für die Renditen markieren.
Andererseits könnten Bedenken hinsichtlich anhaltend hoher Haushaltsdefizite, geopolitischer Risiken oder einer inflationstreibenden Handelspolitik die Renditen länger auf erhöhtem Niveau halten. Die Zwischenwahlen werden daher möglicherweise nicht unmittelbar die Richtung der Anleihenmärkte bestimmen, könnten aber einen wichtigen Wendepunkt darstellen, ähnlich wie dies in Trumps erster Amtszeit der Fall war. Sollten sich die Wachstumserwartungen abschwächen, könnten Anleger letztlich auf die Zwischenwahlen 2026 als den Zeitpunkt zurückblicken, an dem die Renditen von US-Staatsanleihen in diesem Zyklus ihren Höchststand erreichten.
Die Fed nähert sich den Markterwartungen an
Seit der September-Sitzung der Fed ist klar, dass sich die zinspolitischen Rahmenbedingungen in den USA verändert haben. Die einstimmige Anhebung um 25 Bp. brachte den Leitzins auf 3,75 Prozent bis 4,00 Prozent. Die neuen Projektionen erwarten stärkeres Wachstum, niedrigere Arbeitslosigkeit, höhere kurzfristige Inflation und einen höheren Leitzinspfad. Der Median der Leitzinsprojektionen stieg für Ende 2026 und 2027 auf 4,1 Prozent, womit die Fed deutlich näher an die bereits eingepreisten Marktniveaus rückt.
Diese Annäherung ist für die weitere Entwicklung wichtig. Bereits vor der Sitzung hatten Anleger einen beträchtlichen Straffungszyklus eingepreist. Die September Projektionen brachten die Fed näher an die Markterwartungen, auch wenn der marktimplizierte Leitzins für Ende 2027 noch etwas über der Medianprognose der Fed liegt. Ein weiterer deutlicher Anstieg der kurzfristigen Renditen würde daher zunehmend eine Verschiebung der Inflations- oder Wachstumsaussichten erfordern. Der Tenor der Sitzung deutet zudem darauf hin, dass die Fed eher zu einer strafferen Geldpolitik neigt, solange die Wirtschaft widerstandsfähig bleibt. Eine starke Konjunktur und ein stabiler Arbeitsmarkt erleichtern die Inflationsbekämpfung, während das einstimmige Votum auf ausschussweit geteilte Bedenken über anhaltenden Preisdruck hindeutet.
Auf Sicht von neun bis zwölf Monaten geht das Team weiterhin von sinkenden Renditen aus, da die Inflation nachlässt und sich die geldpolitischen Erwartungen stabilisieren. Der Spielraum für einen deutlichen Rückgang am langen Ende erscheint jedoch begrenzt: Die Haushaltsdefizite und das Staatsanleihenangebot sind hoch, während sich die Laufzeitprämie von den ungewöhnlich niedrigen Niveaus nach der globalen Finanzkrise erholt hat.
Bei Unternehmensanleihen hat sich hingegen kaum etwas verändert. Die Fundamentaldaten von Investment-Grade-Anleihen erscheinen solide, doch die Renditeaufschläge sind gering und das hohe Emissionsvolumen bleibt ein technischer Belastungsfaktor. Finanzierungen im Zusammenhang mit KI machen einen wachsenden Anteil der Emissionen aus. Die jüngste Underperformance von Hyperscalern zeigt derweil, dass die Märkte immer weniger bereit sind, Bewertungen, Verschuldung und zunehmende Investitionszusagen zu ignorieren. Hochzinsanleihen erscheinen relativ gesehen attraktiver. Die Gesamtrenditen erscheinen nach wie vor attraktiv, die Duration ist gering und die Bonität hat sich strukturell verbessert, wobei Emittenten mit BB-Rating mittlerweile mehr als die Hälfte des Index aus-machen. Diese Kombination begrenzt die Sensitivität gegenüber Renditeschwankungen am langen Ende der Kurve und dürfte dafür sorgen, dass der Carry auch ohne eine weitere Verengung der Renditeaufschläge eine wichtige Renditequelle bleibt.
Zinsen setzen zu, Unternehmensgewinne schützen
Nach einem starken August gerieten die globalen Aktienmärkte im September unter Druck, als die Spannungen im Nahen Osten erneut eskalierten. Anleger bewerteten die Inflationsaussichten neu und preisten eine restriktivere Fed-Geldpolitik ein. Steigende Staatsanleihenrenditen belasteten Risikoanlagen und drückten die Aktienkurse auf breiter Front.
Eine Wall-Street-Weisheit besagt, dass Renditen von 5 Prozent bei zehnjährigen US-Staatsanleihen für Aktien wie "Kryptonit" wirken. Wenn Anleger 5 Prozent risikofrei verdienen können, steigt der Wettbewerb um Kapital, besonders für Wachstumsunternehmen mit weit in der Zukunft liegenden Gewinnen. Höhere Renditen sind jedoch nicht zwangsläufig negativ: Aktien können dem Druck standhalten, wenn steigende Zinsen eine stärkere Wirtschaft widerspiegeln und robustes Wachstum zu höheren Unternehmensgewinnen führt.
Der jüngste Renditesprung wurde weitgehend auf höhere Energiepreise, Haushaltsdefizite und ein höheres Anleihenangebot zurückgeführt. Ein erheblicher Teil des Anstiegs im bisherigen Jahresverlauf spiegelte jedoch auch das robuste US-Wachstum wider. Entscheidend ist zudem das Tempo: Rasche Renditeanstiege erzwingen Marktanpassungen, verschärfen die Kreditbedingungen und können Zwangsverkäufe bei stark verschuldeten Anlegern auslösen. Dies ist aktuell besonders relevant, da die Zinsen zuletzt schnell gestiegen sind.
Auch wenn sich die Märkte auf den nächsten Schritt der Fed konzentrieren, zeigt die Vergangenheit, dass der Beginn eines Zinserhöhungszyklus nicht unbedingt ein taktisches negatives Signal für Aktien sein muss. Frühere Straffungszyklen gingen oft mit einer Phase erhöhter Volatilität nach der ersten Zinserhöhung einher, jedoch erholten sich die Aktienmärkte in der Regel innerhalb von fünf Monaten und erzielten in den folgenden zwölf Monaten positive Renditen. Die Fundamentaldaten der Unternehmen sind zudem nach wie vor bemerkenswert stark. Das Gewinnwachstum hat sich weiterhin gut gehalten, mit positiven Überraschungen in verschiedenen Regionen und Sektoren. Die Bilanzen sind solide, die Verschuldung der Unternehmen ist begrenzt, und die Zinsdeckungsquoten liegen nahe historischen Höchstständen.
Mit Blick auf die Zukunft dürfte das Kräftemessen zwischen Unternehmensgewinnen und Zinsen darüber entscheiden, wie sich die Märkte weiterentwickeln. Erfreulich ist, dass die Anleger bereits eine erhebliche Neubewertung verarbeitet haben, als die Anleihenrenditen stiegen und die Erwartungen hinsichtlich einer Straffung durch die Fed zunahmen. Das Risiko besteht jedoch darin, dass die Zinsen weiter steigen, während sich das Gewinnwachstum deutlich verlangsamt, wodurch die Bewertungen unter Druck geraten.
Zwei Seiten des Barrels
Die Rohölpreise stehen häufig im Fokus, doch an der Zapfsäule bleiben Konsumenten momentan ratlos zurück. Sie lesen von nachgebenden Rohölmärkten, sehen sich aber weiterhin mit hartnäckig hohen Preisen für Raffinerieprodukte wie Benzin und Diesel konfrontiert.
Die Märkte für Raffinerieprodukte wurden in diesem Jahr mehrfach belastet. Die Störungen in der Straße von Hormus trafen nicht nur die Handelsströme von Ölprodukten, sondern auch den Transport von Rohöl als wichtigem Feedstock der Raffinerien. Gleichzeitig haben ukrainische Angriffe auf russische Raffinerien wiederholt Verarbeitungskapazitäten außer Betrieb gesetzt und damit die Verfügbarkeit von Ölprodukten zusätzlich reduziert.
Dieser Gegensatz zeigt sich deutlich in den sogenannten Crack Spreads, einem Maß für die Profitabilität von Raffinerien. Mit der zunehmenden Knappheit von Benzin, Diesel und Kerosin sind die Crack Spreads stark gestiegen. Raffinerien in den USA und anderswo versuchen von diesen hohen Margen zu profitieren, verschieben Wartungsarbeiten und betreiben ihre Anlagen mit außergewöhnlich hoher Auslastung. In den USA erreichte die Raffinerieauslastung im September 97 Prozent und lag damit nahe an der technischen Kapazitätsgrenze.
Ob dieses Tempo auf Dauer durchzuhalten ist, bleibt fraglich. Die Erfahrung zeigt, dass längere Phasen mit sehr hoher Auslastung das Risiko von technischen Defekten, Notfallreparaturen und ungeplanten Ausfällen erhöhen. Paradoxerweise könnten solche Störungen die Kluft zwischen Rohöl- und Produktmärkten sogar weiter vergrössern. Fällt Raffineriekapazität unerwartet aus, wird weniger Rohöl verarbeitet, was die Rohölpreise belasten könnte. Gleichzeitig würde das Angebot an Benzin, Diesel und Kerosin weiter sinken und die Preise für Ölprodukte nach oben treiben.
Der Blick nach vorne zeigt, dass die Geopolitik einer der wichtigsten Unsicherheitsfaktoren bleibt. Im dritten Quartal ging die Zahl der ukrainischen Angriffe auf russische Energieinfrastruktur nach erneuten diplomatischen Bemühungen vorübergehend zurück. Inzwischen hat die Ukraine ihre Angriffe jedoch wieder aufgenommen, wodurch das Risiko weiterer Ausfälle russischer Raffineriekapazitäten hoch bleibt. Hinzu kommt politische Unsicherheit in den USA. Präsident Trump hat die Möglichkeit von Einschränkungen bei Diesel-Exporten ins Spiel gebracht, um die Treibstoffpreise im Inland zu begrenzen. Während sich die Dieselpreise in den USA dadurch etwas entspannen könnten, drohten in Europa und Lateinamerika knappere Versorgung und höhere Preise. Dies könnte zu größeren regionalen Preis unterschieden und zusätzliche Volatilität an den Märkten für raffinierte Ölprodukten führen.
Die Fed verleiht dem Dollar Auftrieb
Die Zinserhöhung im September und die höheren Zinsprognosen der US-Notenbank Fed haben die kurzfristigen Aussichten für den US-Dollar verbessert. Das US-Wachstum hält sich gut, der Zinsvorteil gegenüber anderen Währungen ist gestiegen und der Carry erscheint attraktiver. Für die weitere Wechselkursentwicklung dürfte jedoch vor allem der geldpolitische Kurs der Fed im Vergleich zu anderen Zentralbanken entscheidend sein.
Die Medianprognose der Fed in ihrer Zusammenfassung der Wirtschaftsprognosen deutet nun auf eine weitere Zinserhöhung in diesem Jahr hin und geht davon aus, dass die Zinsen länger auf einem höheren Niveau bleiben als noch im Juni prognostiziert. Dies könnte dem Dollar kurzfristig weiteren Auftrieb verleihen. Der Zinsschritt im September war jedoch weitgehend eingepreist und eine weitere Straffung ist bereits berücksichtigt. Ein nachhaltigerer Dollaranstieg könnte voraussetzen, dass die US-Zinserwartungen relativ zu anderen Ländern weiter steigen. Die Fed ist mit ihrer Straffung nicht allein. Die Märkte erwarten in den nächsten zwei Jahren in den meisten wichtigen Volkswirtschaften höhere Leitzinsen. Die USA verfügen nach wie vor über eine erhebliche Zinsprämie gegenüber dem Euroraum. Für den Dollar ist jedoch entscheidend, ob sich die Differenz weiter vergrößert. Da sich der US-Straffungskurs einem Plateau nähert, dürfte der geldpolitische Rückenwind nachlassen. In den nächsten neun bis zwölf Monaten könnte der Zinsvorteil des Dollars schrumpfen, was eine allmähliche Erholung des Euro begünstigen könnte. Der Franken dürfte widerstandsfähig bleiben, sein Renditenachteil eine nachhaltige Aufwertung jedoch bremsen. Hauptrisiko bleibt eine breiter angelegte US-Inflation, die die Fed länger zu einer straffen Geldpolitik zwingen könnte. Sobald sich die geldpolitischen Erwartungen stabilisieren, könnten strukturelle Fundamentaldaten wie Leistungsbilanz- und Haushaltssalden sowie die Schuldendynamik stärker in den Vordergrund rücken und Währungen mit stärkerer fundamentaler Unterstützung von stärker von zyklischen Renditevorteilen abhängigen Währungen unterscheiden.
Der Dollar profitiert nach wie vor von hohen Renditen, der Nachfrage nach sicheren Anlagen und der Liquidität der US-Kapitalmärkte. Hohe Haushaltsdefizite und das anhaltende außenwirtschaftliche Ungleichgewicht könnten die Währung mittelfristig belasten. Der Euro weist ein ausgewogeneres Profil auf, mit einer positiven Außenposition und einer gesünderen Dynamik der Gesamtverschuldung trotz fiskalischer Risiken in Teilen der Region. Auch der Franken scheint gut unterstützt, wenngleich sein Renditenachteil eine weitere Aufwertung begrenzen könnte.
