Blandet makro

Når man ser tilbake på makroøkonomien i året som var så bar den utvilsomt preg av stadige renteøkninger, og at rentene nå har kommet opp på et relativt høyt nivå. I alle fall i forhold til det vi har vært vant til de senere årene. For Norge, og de fleste vestlige land, startet rentehevingene helt på slutten av 2021, fortsatte inn i 2022 og videre i 2023. Dette gjøres etter sigende for å bringe prisstigningen (inflasjonen) under kontroll. Pussig nok gjøres dette av sentralbanker på begge sider av Atlanteren samtidig som offentlige myndigheter i mange av de samme landene kjører på med en til dels oppsiktsvekkende ekspansiv finanspolitikk, som jo kan sies å motvirke det samme målet. Slik må det dog kanskje være for politikere dersom de skal vinne valg. For øvrig er det verdt å nevne at det (nær sagt som vanlig) er en betydelig forskjell i den offentlige pengebruken på USA og Europa. I USA går mye av underskuddet til å finansiere infrastruktur- og industriinvesteringer som kan ventes gi positive ringvirkninger i mange år fremover. I Europa finansieres i større grad velferdsgoder, som man kan forvente å videre tynge de offentlige finansene i flere år fremover. I tillegg har USA en befolkningsutvikling (demografi) som er mer gunstig enn EU. Rett og slett en yngre og mer voksende befolkning. Slik har det vært i lengre tid, men det var altså intet i 2023 som tyder på at denne situasjonen endres. Det er vel også derfor investorer foretrekker USA, noe jeg har skrevet om i flere innlegg, eksempelvis dette om «Et spisset marked» og igjen i desember om «Fallende tilbud og stigende etterspørsel». Slik vil det vel være inntil det eventuelt skjer et betydelig politisk skifte. Som tidligere EU-president Jean-Claude Juncker engang så innsiktsfullt sa om politikere: «Vi vet alle hva vi burde gjøre, men ikke hvordan vi skal bli gjenvalgt etter at vi har gjort det».

Renteoppgangen var altså ikke ny i 2023, men hadde pågått en god stund. Man må imidlertid skille mellom retning og nivå. I 2023 var altså renten fortsatt på vei opp, og den hadde i tillegg kommet opp på et nivå der den høyere kapitalkostnaden virkelig begynte å merkes både for næringsliv og forbrukere. For makroøkonomer var det derfor lett og naturlig å spå at man skulle se en kraftig reduksjon i folks forbruk, nedgang i bedriftenes investeringer, økning i arbeidsledighet og nedgang i økonomisk aktivitet. Rett og slett en resesjon. Mange ventet dette skulle komme i 23, som en naturlig følge av arbeidet med å få inflasjonen under kontroll.

Det skjedde ikke. Overraskelsen i 2023 kan i hovedsak sies å være styrken i (særlig) amerikansk økonomi, og standhaftigheten i pengebruken til amerikanske forbrukere. Dette skjedde for øvrig samtidig med at inflasjonstallene tikke nedover. Med inflasjonen på vei ned begynte også den amerikanske sentralbankens retorikk å endre seg, til å indikere at renteoppgangen er over og at et skifte til en periode med rentekutt kan øynes i horisonten.

Det var særlig i fjerde kvartal dette bildet begynte å krystallisere seg, noe som førte til et sterkt rally i US aksjer. S&P 500 avsluttet 2023 nær rekordkurser, men det er viktig å også nevne at dette er samme nivå som vi så ved slutten av 2021. Man har hatt 2 år med noe trøblete marked i mellom.

Den overnevnte makroøkonomen ble i likhet med mange altså overrasket av styrken i økonomien i 2023, og det er trolig en god beskrivelse av konsensus. For investorene kan man kanskje legge til at fokus frem mot årsskiftet kanskje i overkant har svingt i retning av å tro at det ikke blir noen resesjon i økonomien i det hele tatt, at fallet i inflasjonstallene likevel vil fortsette, og at sentralbankene dermed raskt kan begynne å sette ned rentene.

Bare ved å si dette så skjønner man intuitivt at det høres urealistisk optimistisk ut. De forskjellige makrotallene som tikker inn hver uke og måned viser riktig nok fortsatt et overraskende sterkt US arbeidsmarked. Et av de siste inflasjonstallene som kom overrasket dog marginalt på oppsiden og brøt således litt med det bildet som males av stadig fallende inflasjon. Tall for sentiment hos både bedrifter og forbrukere er også på nivåer som oftere sees i forkant av resesjon. I tillegg viste makroøkonomen tall som indikerte både at forbrukernes kontant-buffer fra Covid-19 stimulansene begynte å bli oppbrukt, og at det var en «vegg» av gjeld hos bedrifter som skulle re-finansieres på de nå vesentlig høyere rentene. Dette vil gi bedrifter en høyere løpende kapitalkostnad, og begrense deres muligheter til investeringer, utbytter og tilbakekjøp av aksjer. Det er en forutsigbar dynamikk i dette.

Hva skal man således tro om makroutviklingen og dermed bakteppet for markedet i 2024? Alt i alt kan det virke som pendelen svingte litt for langt i optimistisk retning siste kvartal frem mot årsskiftet. At vi skal få en situasjon der alt går bra kan selvsagt ikke utelukkes. Samtidig kan man risikere å se at økonomiene fortsetter å bremse brått opp som følge av fall i både forbruk og investeringer, samtidig som bedrifter forsøker å kompensere med å øke priser og et fortsatt sterkt arbeidsmarked fører til store lønnskrav. I et slikt tilfelle vil man kunne få resesjon kombinert med inflasjon, såkalt stagflasjon. Legg til fortsatt økende internasjonal uro, dertil forstyrrede varestrømmer, stigende fraktkostnader, medfølgende oppgang i råvarepriser og kanskje en dash av handelskrig, så har man et skikkelig dårlig 2024. Intet av dette er helt usannsynlig.

Trolig havner makroåret 2024 et sted imellom. Jeg vil spå følgende:

· Det er vanskelig å se et oppsving i folks forbruk før lånekostnader kommer ned, eller reallønn kommer kraftig opp (noe som til dels er gjensidig utelukkende).

· Investeringer og bedriftssentiment kommer til å fortsette å falle eller holde seg labert inntil vekst tiltar eller kapitalkostnader kommer ned.  

· Inflasjonstallene vil kunne overraske på oppsiden. Fra å ha gått opp-opp-opp og deretter ned-ned-ned er det nå mange som spår fortsatt nedgang. Det fins gode resonnementer rundt dette, men at vi kommer til å se litt ned-opp-ned-opp i 2024 er ikke usannsynlig.

· Rentehevingene er trolig over, men med litt mer ruglete inflasjonsdata kan det godt hende sentralbankene holder renten tilnærmet uendret på dagens høye nivåer lengre enn markedet nå priser inn.

· Handelskriger og internasjonale konflikter vil jeg ikke spå om. Her kan det bli både bedre og verre.

Alt i alt ser vi et blandet makrobilde som kanskje ikke kan sies å gi verken klar medvind eller motvind for investorene. At vi før eller senere er på vei mot en nedgang i rentene virker dog sannsynlig. Det spørs bare om veien frem blir litt mer ruglete enn det man kanskje så for seg ved slutten av 2023.

Dette er ikke er mørkt syn på fremtiden. Jeg vil heller si nøkternt. Så må man ikke glemme at det stort sett går meget bra i verden, og at det vil dukke opp mange muligheter i markedet uavhengig av makroutviklingen.

Disclaimer: Etter mange år i meglerbransjen utgav jeg i 2021 «Paleo Trading: How to trade like a Hunter-Gatherer», og startet forvaltningsselskapet Paleo Capital som forvalter et hedgefond etter prinsippene beskrevet i boken. Det understrekes at intet av det som skrives på denne blogg er å anse som personlig rådgivning eller konkret oppfordring til å ta posisjoner. Enhver må selv være ansvarlig for sine beslutninger, og sette seg godt inn i produktene man benytter.