Har narrativ blivit viktigare än värde börsen?

“Vad är det som egentligen händer?” är en central fråga när det gäller politik, ekonomi och finansmarknader. Vi människor styrs av förutfattade meningar och tendenser att se mönster även där det inte finns några. Vi vill identifiera sammanhang i alla skeenden, så kallade narrativ, berättelser som hänger ihop logiskt från början till slut. Oftast har dessa narrativ i bästa fall bara en liten kärna av sanning, medan resten är en illusion skapad av hjärnan för att vi ska känna oss i kontroll över skeendet.

Verkligheten är i grunden slumpmässig, dvs många fler saker skulle kunna ha inträffat än som faktiskt gjorde det. Ett tärningskast kan lika gärna få utfallet 1 som 6, eller 3, 4, 5 eller 2, men kastet kommer i praktiken bara resultera i ett enda av dessa. Detta utfall hade bara 1/6 sannolikhet att materialiseras, men gjorde det icke desto mindre. Vår vilja att hitta stories gör ändå att till exempel siffran 6 (och kanske även ettan) anses mer ovanlig än de andra, helt enkelt för att den är mest värd och åtråvärd.

Trender, hype och bubblor tar ofta sin början i någon slags sanning, en positiv utveckling för en innovation, ett bolag, en bransch eller ett land. En positiv återkopplingsloop mellan ekonomin och finansmarknaden kan driva på trenden både i verkligheten och på börsen samtidigt. Under IT-yran i slutet av 1990-talet använde nynoterade bolag både sina emissionspengar och börsplattform till marknadsföring vilket drev på efterfrågan på både produkterna och aktierna. Vi ser liknande fenomen nu inom t.ex. elbilar, distansarbetesmjukvara, underhållning och vaccinutveckling. Det finns, eller åtminstone fanns, en kärna av sanning, men sedan har narrativet tagit över utvecklingen i både den verkliga ekonomin och på finansmarknaderna.

Utvecklingen har drivits på ytterligare av generellt stödjande narrativ som TINA (det finns inga alternativ till aktier, för det är enda platsen med potential till positiv avkastning), Hög Risk Ger Hög Avkastning (vilket missar att risk betyder sannolikhet för negativ avkastning; narrativet har vilseledande strukit ordet “kan” i “kan ge hög avkastning”), Don’t Fight The Fed (sälj inte aktier så länge centralbankerna sänker räntan eller trycker pengar), samt Time In The Market (detta narrativ antyder att den största risken man kan ta är att inte vara investerad i riskfyllda tillgångar, vilket farligt nog bortser från vikten av att betala rätt pris för en tillgång).

Ett narrativ som varit under uppsegling de senaste åren gäller värdebaserade investeringar, dvs idén om att betala rätt pris för en tillgång, ett pris som speglar de kassaflöden tillgången kan förväntas ge upphov till. I över tio år har s.k. Value-aktier underpresterat Growth. Häromdagen uttalade sig den gigantiska kapitalförvaltaren BlackRock i frågan. Chefskvantaren Jeff Shen menar att det inte är någon idé att försöka fatta investeringsbeslut som jämför aktiekursen med s.k. fundamentala räkenskapsdata som försäljning, vinst, eget kapital eller kassaflöde. Det är bättre att söka efter användbara samband mellan kursen och helt andra typer av data på till exempel sociala medier eller nyhetssajter. Man kan säga att BlackRock anser det lättare att hitta marknadens nästa begynnande narrativ i andra dataserier än i de slutgiltiga värdevariablerna. Det råkar de facto vara precis vad en värdeinvesterare gör.

En äkta värdeinvesterare söker förstås inte endimensionellt bara bland aktier med låga multiplar för räkenskapsmått som försäljning, kassaflöde och eget kapital, och ratar de med höga multiplar. Nej, en sofistikerad värdeinvesterare (dvs alla värdeinvesterare värda namnet) söker efter alla bolag, snabbväxande eller inte, med höga eller låga multiplar idag, som med tillräckligt hög sannolikhet och säkerhetsmarginal (läs gärna Margin Of Safety) kan leverera ett framtida kassaflöde som är tillräckligt högt för att ge en godkänd avkastning på det investerade beloppet.

Personligen brukar jag oavsett räntemiljö kräva minst 10% årlig avkastning för att intressera mig för en investering, men jag kan gärna vänta i fem år innan investeringens underliggande kassaflöde når upp till den nivån. Ännu längre om jag bedömer att tillväxten och den framtida lönsamheten gör att den effektiva årsräntan senare kommer överträffa mitt krav. Det handlar helt enkelt om rätt pris, graden av osäkerhet i prognoserna samt en riskkompenserande säkerhetsmarginal avseende avkastningsnivån.

Sammanfattningsvis är narrativ oerhört viktiga för att välja rätt investeringar på börsen. Ju tidigare du kan identifiera och rida på en story som många kommer ansluta sig till desto mer kan du tjäna. Men se till att du vet när du rider på en hajp eller bubbla med minimalt frö av substans, och när du faktiskt har en skyddande värdebas. MFANGST-bolagen har lockande narrativ och makalösa aktiekursutvecklingar, men om dessa inte kan växlas till faktiska kassaflöden i framtiden som svarar upp till priset du betalar, så måste förr eller senare aktierna säljas till någon som får äta upp mellanskillnaden som förlust. Om du betalar 200 för ett kassaflöde på 100 så har du förlorat 100 om du inte lyckas sälja det för 250 till någon annan, men då sitter hen med en förlust på 150 istället. Just nu är narrativet att kedjan kan pågå för evigt och att ingen behöver ta förlusten. Det narrativet tror jag är riktigt farligt att ryckas med av, om du inte har en plan B för att kliva av pyramidspelet i tid och placera kapitalet i något som sannolikt skapar ett högre kassaflöde än du betalar.

Nej, Value är inte dött för alltid, men Value kan förstås ändå fortsätta att underprestera på börsen ett tag till. Under tiden kanske du törs rida narrativ som bygger på V-återhämtning, positiva vinstvarningar, vaccinframgångar, vinst i presidentvalet, videokonferenser och videoströmning. Fundera ändå på hur du ska tajma när berättelserna svänger till fokus på nya stories som småbolag och konjunkturcykeln. Försök inte vara först eller pricka toppen perfekt, men det vore synd om du var sist in både i FANGS/TINA och i övergången till Value. Nästa fas kan komma efter presidentvalet i höst, eller dröja fyra år till. Sannolikheten att vi är inne i ett nytt paradigm där ett kassaflöde in inte kräver ett kassaflöde i återbetalning är lika låg som att den grundläggande psykologin hos människor plötsligt har ändrats för alltid. Nej, ekonomin och börsen har alltid styrts av narrativ, vilka i återkommande cykler har drivit konjunkturer och värderingar till extrema bottnar och toppar. Din uppgift är att fundera på dels vad gällande narrativ är just nu, dels vilket som kan vara på gång som nästa baserat på vad som egentligen händer på riktigt bakom det spektakulära och övertygande skådespelet.

@Mikael Syding