Räntemotvinden talar för bättre köplägen längre fram

Aktiemarknaden verkar inte vara orolig för en recession. Nasdaq och S&P är nära highs och långt över 200-dagars. OMX står också högt, men tyvärr under 200-dagars de senaste veckorna. Det är ett tecken på att en lång negativ trend har inletts. Dessutom ligger OMX (2190) alldeles för långt över sin riktigt långa trendbotten i form av 200-månaders på 1437 som index brukar toucha i negativa tider. En nedgång på cirka 33% skulle se helt normalt ut i grafen i efterhand. Sverige är redan i recession men i USA ser det än så länge betydligt starkare ut. När USA också tappar höjd finns nästan inget som håller emot i Sverige. Kanske valutan i och för sig, men det är en klen tröst och gäller bara de mest utpräglade exportbolagen.

Det är helt enkelt stor skillnad på ständig medvind av låga och fallande räntor än mer normala nivåer. Konsumenter får mindre pengar över, bolagen får både lägre intäkter och högre kostnader, samt svårare att växa via förvärv; och investerare har både bättre och tryggare alternativ samt mindre lust på hävstång. Räntorna utgör således motvind både för tillväxt, lönsamhet och värdering av vinsterna, till skillnad från tidigare medvind på alla punkter.

Fed kommer sannolikt inte ha några alternativ till att stimulera oavsett hur inflationen ser ut, men sänkt styrränta hjälpte som bekant inte 2002 och 2008. Det vände upp ganska snabbt 2016, 2018 och 2020, vilket skapat reflexmässigt köpande sedan finanskrisbotten 2008. Men studsen 2022 tillbaka ser nu ut att ha gått händelserna alltför långt i förväg. Recessionen har inte ens kommit, än mindre nya stimulanser som kvitto på svagheten. Allt detta ligger framför oss. Det är orimligt att tro att aktiemarknaden ska kunna vissla sig förbi ekonomiska realiteter helt utan rekyl.

OMX Stockholm 30

Trender fortsätter typiskt tills något tydligt stoppar dem, så det kan fortsätta upp ett tag till i höst. Det är vad jag har sagt den senaste månaden. Men det är ett chicken race, och det var innan OMX föll under 200-dagars. Det är därmed inte läge vara hjälte eller ligga fullinvesterad aktier. Det finns tider då man ska trycka på extra, t.ex. efter stora nedgångar, när det är panik, när centralbankerna har tvingats in på banan på allvar, när det saknas alternativ till aktier. Som 2003. Som 2009. Som 2020. Men absolut inte som på motsvarande toppar till exempel 2000, 2007, 2021. Marknaden är ibland stretchad på uppsidan, ibland på nedsidan. Dagens värderingar, grafens optimistiska utseende, de snabbt höjda räntorna och rekordskulder gör det osannolikt att börsen har motståndskraft mot dåliga nyheter. Och dåliga nyheter är mer sannolika nu än normalt, just på grund av inte minst räntemotvinden. Bankkrisen i februari ser alltmer ut som samma typ av varningsskott som Bear Stearns tidigt under finanskrisen. Jag tror inte på något nytt plötsligt Lehman Brothers, inte mer än vad de kinesiska fastighetsjättarna utgör. Däremot fortsätter hela banksektorn globalt att pressas av den nya räntemiljön, inte minst på grund av svaga fastighetsägare.

OMX Stockholm 30

Värdet av likvida medel är hur mycket mer man kan köpa för pengarna efter en nedgång. Ett kursfall på 50% ger möjlighet att köpa dubbelt så många aktier, dvs en omedelbar vinst på 100% i mängden framtida kassaflöde man får för pengarna. Pengar ska inte värderas utifrån räntan man får på dem utan vad man kan få för avkastning på fyndköp i framtiden.

En billig aktie är förstås alltid värd att köpa, förutsatt att man har räknat rätt och heller inte har otur. Ericsson lockar till exempel på 56 kronor, ungefär samma kurs som för 30 år sedan och mer än halverad sedan toppen för 1-2 år sedan. Om det inte blottläggs ännu mer röta i form av t.ex. penningtvätt, mutor och terrorkopplingar i företaget, och om Cevian samtidigt bidrar till kostnadsfokus köper man i praktiken aktien på under P/E 10 för 2024, en vinst som kanske dessutom kan delas ut i sin helhet vid dämpade tillväxtdrömmar. Det borde kunna värderas minst 50% högre än idag. I Ericsson och liknande fall kan man börja bygga position redan nu, trots uppenbar risk för allmän börsnedgång, men även här gäller förstås att även det som redan är billigt kan bli ännu billigare, så det gäller att spara en del torrt krut för riktiga fyndlägen.

Börsen verkar leva i ett slags eko från uppgången 2021, en reflexmässig studs som bygger på att det inte ser så illa ut trots allt i ekonomin. Ännu. I USA är rådande bostadsränta ungefär 7,5 procent. Snitträntan däremot är bara 3,5 procent så smärtan kommer senare. Det är något liknande i Sverige med en eftersläpning av räntehöjningarna på ett år eller två i takt med att olika eftersläpningar verkar ut (till exempel obligationsemissioner, bundna räntor samt långsamt höjda inlåningsräntor). Styrräntan höjs ju fortfarande så det är långt kvar till maximal realekonomisk effekt hos hushåll, företag, fastighetsägare och banker. Räntan utgör en ständig motvind som verkar långsamt i verkligheten. Börsnedgången H1 2022 på inflation och början på räntehöjningarna låg ett par steg före verklighetens kassaflöden. Det är sannolikt så att den pågående studsen också ligger alltför långt före vad som faktiskt snart kommer.

USA 3-månaders obligationsränta

Ju fler dagar och veckor OMX tillbringar under 200-dagars medelvärde (på 2207) och ju närmare vi kommer årsskiftet och tydligare ekonomisk svaghet, desto mer omedelbart negativ blir jag till börsen. Det gäller i synnerhet OMX. Det som kan rädda börsen på kort sikt är den svaga svenska kronan som gynnar vinsterna i alla våra exportbolag. Det är kanske därför börsen står så högt som den gör nu inför avslutningen på tredje kvartalet. Jag tror dock tyvärr att man har tagit i för mycket för tidigt och att valutavinsterna kommer genomskådas och fokus istället snabbt förskjutas till negativa utsikter för 2024.

Det är helt enkelt dags för en period av risk-off. Kanske blir det lika kortvarigt som 2016, 2018, 2020 och 2022, kanske mer utdraget och djupt som efter räntehöjningarna 2000 och 2006. Det senare vore rimligast och mest renande för marknaderna, samt rimma med rekordstora skulder och höjda räntor. Det är i vilket fall som helst inte läge att ta extra risk i aktieportföljen. Kom ihåg att det är när centralbankerna sänker räntorna som börsen brukar falla som mest. Som 2002 och 2008. Det beror på att sänkningarna kommer först efter att höjningarnas skadeverkan börjat manifesteras med eftersläpning samt att centralbankerna då till slut erkänner offentligt hur illa det ser ut. Dash for cash och säkerhet samt i vissa fall tvångslikvidering av belånade positioner kan ge upphov till en fallande spiral tills de få som har likvida medel blir sugna på äkta fyndköp.

Man kan förstås ha en strategi med alltid 100% aktieexponering. Men om man faktiskt brukar vilja variera sin exponering beroende på det allmänna börsläget, dvs värdering, alternativ och sentiment så är det nu man ska ha minimal exponering. Price/Sales är extremt högt och räntorna höga och stigande. I mina ögon bör man idag ha sin lägsta börsvikt och i vilket fall som helst extra fokus på att man köpt realtillgångar med säkerhetsmarginal till värdet, snarare än hoppas att ens tillväxtbolag ska fortsätta att trolla fram intäkter från pressade kunder och att andra investerare ska hålla uppe redan höga multiplar rakt igenom den sannolika ekonomiska svackan. Det minsta man kan göra är att skapa optionalitet i portföljen med en negativ indexposition, om man är allergisk mot rena kontanter och guld. Att blanka kan dock visa sig dyrt samt minska ens psykologiska motståndskraft under perioder av uppgång.

Tyvärr brukar realtillgångar som råvaror och gruvor också gå svagt i recession, hur billiga de än är från början. Det finns därmed sannolikt ingenstans att gömma sig i absolut mening i en allvarlig nedgång. Däremot gäller att billigt är billigt. Köper man under P/E 10 på en representativ och uthållig vinstnivå, som för många gruvor och oljebolag, så har man byggt in en bra långsiktig totalavkastning. Energi och metaller är också solida långsiktiga case som behåller sitt värde i tider av inflation om den skulle komma tillbaka. Ännu bättre än att äga något billigt som ändå faller är förstås om man kan ha kontanter redo att köpa dubbelt så många aktier för i sina favoritföretag när den snarast oundvikliga paniken kommer.

S&P Regional Bank ETF

Jag börjar för övrigt lite senkommet t.o.m. bli orolig för vinsterna och värderingen även i svenska banker. Nej, de riktigt billiga aktierna finns nog bland utbombade lite mindre företag, men då kräver det noggrann och specifik analys för att hitta rätt bland de ibland dolda riskerna. Det mest sannolika är för övrigt som vanligt varken regelrätt hausse eller baisse utan en sidledes trader’s market. Makroläget gör dock att mitt fokus främst ligger på att så snart som möjligt frigöra torrt krut att köpa för i nedställ, och jag kräver ganska stora sådana för att öppna hela plånboken. 200-dagars i OMX visar för tillfället vägen. Jag köper igen på allvar när Fed har sänkt klart om något år.

Swedbank AB