I det nya paradigmet blir försvar och energi vinnare

Det gäller dock att hålla koll på vad som faktiskt är status quo, vad detta statiska medelvärde egentligen är. För om det är något som medfört stora förluster så är det när investerare har blandat ihop begreppen “cykel” och “trend”. När cykeln befinner sig i en uppgångsfas ökar den ekonomiska aktiviteten, vinstmarginaler expanderar, både konsumenter och investerare blir mer optimistiska, fastigheter och aktier, dels finansierat med vinsterna, dels med ökande belåning. Alla faktorer eldar på varandra i ett procykliskt mönster. Om man inte zoomar ut till ett helikopterperspektiv är det lätt hänt för nybörjare att tro att de senaste 10-15 åren utgör en långsiktig trend istället för bara ännu en halvcykel.

“Det är nya tider nu” sägs det ofta när det börjar bli svårt att få in dagens siffror i samma diagram som de historiska serierna. Men ibland är det faktiskt nya tider. Som nu. Ungefär en gång per sekel är det nya tider. Då försvinner gamla institutioner och tillkommer nya, fred kan bli till krig, sanningar som “cash is trash” kan inverteras till “cash is king”, evigt stigande marknader och positivt trendande vinstmultiplar omtolkas till vansinnestoppar, hög skuldsättning går från att uppfattas som effektivt till insikts- och huvudlöst. Egentligen är det inget nytt med detta heller, det är bara en del av mänsklighetens cykliska natur. Men eftersom vi bara lever i 100 år känns det helt nytt varje gång.

Nu, dvs 2020-talet, verkar det vara en trendvändning på gång. Det handlar dels om att vi efter 15 år med kraftiga stimulanser närmar oss cykelns topp. Inflation och stigande räntor leder till avmattning, med färre sålda enheter och minskat behov av anställda, i en självförstärkande nedåtriktad process. Lägre aktivitet gör det svårare att serva lika höga lån, och när kreditförlusterna ökar samtidigt med färre utgivna och upptagna lån minskar aktiviteten ytterligare. Stimulanserna intensifierade och tidigarelade ekonomisk aktivitet med hjälp av lånefinansiering, men nu ska notan betalas med aktivitet under trend. Upplevelsen på börsen av nedgången blir dubbelt så negativ eftersom man hade vant sig vid tillväxt i både vinster och vinstmultiplar:

Under uppgångsfasen premieras tillväxtbolag och “sanningar” som att man bara ska “köpa och behålla” proklameras. “Sälj inte dina vinnare”, heter det, trots att betydelsen i praktiken ofta blir Behåll det dyraste istället för att växla det mot mer prisvärda alternativ”. Köp och Behåll-rådet bygger egentligen på att man ska köpa och behålla tills man hittar något bättre att köpa och behålla, men många missar den andra delen av rådet. Det fungerade utmärkt att köpa teknikaktier och behålla dessa hela nollränteeran 2009-2021, men det är nya tider nu. Inte nya nya tider utan lite mer nygamla tider som i att cykeln eller pendeln manifesterar sig i en tillbakagång.

Vad som har hänt är att diverse flaskhalsar och suboptimal global ekonomisk organisation har manifesterat sig i inflation och krig. Kina har efter decennier av hög tillväxt dels börjat komma ifatt den tidigare odiskutabla världsledaren USA, dels stött på hinder i sin frenetiska tillväxt. Samtidigt har USA till slut sprungit rakt in i inflationsväggen efter minst lika många decennier av lånefinansierad konsumtionsboom. Båda stormakterna känner smärta och letar efter olika utvägar. Kina har valt att heja på Rysslands desperata försök att ena folket när propagandan om hotet från USA inte längre fungerar på de allt mer upplysta unga vuxna i Ryssland. Just när inflationen hotar västvärldens ekonomiska korthus passar alltså Kina på att skapa ännu större prisuppgångar, med upprustningskostnader, matbrist och ineffektiva transportrutter för rysk olja och gas.

Det är nya tider nu, dvs som alltid en kamp om världens resurser, om pengar, makt och ära, om folkets stolthet och stöd. Det är således som det alltid har varit – efter uppgång kommer fall. Den här gången handlar det om att nollräntor och stigande värderingar i väst förbyts i inflation, realekonomisk tillbakagång, fallande värderingar och tillgångspriser samt en alltmer upprörd befolkning som undrar varför räntorna, hyran och maten blev så dyr samtidigt som bostadspriserna gör att man inte kan låna mer ens om man vill, för att inte tala om försöka sälja huset. I Öst handlar det om att den eviga tillväxten har stannat av och även där om drömmar om bostadsfinansierat välstånd som går i kras as we speak. I valet mellan frihet och stabilitet har Kina nu vänt bort från kapitalistiska principer och viss frihet, mot en stenhård kommandoekonomi med bl.a. social scoring, medborgarbetyg, som effektivt maktmedel.

Efter 30 år med fördel för tillväxtaktier där ingen värderingsnivå anses för hög går vi in i en era där kassaflöde idag premieras. En era där årsavkastningen och utdelningen måste räcka till för att finansiera de dagliga kostnaderna för mat och ränta i tider av hög inflation. Det är möjligt att det om tio år visar sig att det var rätt att betala 13 gånger intäkterna för Service Now eller 25 gånger sales för Snowflake och Cloudflare (som båda dessutom går med förlust), men det lär inte fungera i mellanperioden när man kan köpa det som behövs nu till omedelbart rationella priser. De stora oljebolagen, t.ex., handlas på bara 8 gånger årsvinsten, trots stigande priser på råvaran och minskat tillgängligt utbud från Ryssland. Och det finns mindre bolag, med större inslag av nyutvinning och förstås högre risk, som handlas på halva jättarnas multiplar. Svenska Africa Oil är ett sådant exempel. För ungefär P/E 4 får man den befintliga verksamheten, och som riktig kicker den rätt så sannolika potentialen att Venusfältet utanför Namibia medför dubblad vinstnivå om några år.

Det är en märklig värderingsdiskrepans mellan å ena sidan så kallad high tech i form av serverparker med admininstrativa system, dvs “molnet”, och å den andra sidan äkta realtillgångar som råvaror och försvarsföretag. Förlustbolagen med huvudet bland molnen värderas till 10-30 gånger omsättningen trots att de alla bara är en slags redovisningsprogram utan större innovationsvärde (även om jag förstår ser potentialen till starkt cash flow för vinnarna). Och oljebolagen som ju ska driva hela ekonomin värderas till 5-10 gånger vinsten, trots sannolik brist på råvaran och därmed kraftigt stigande priser så fort ekonomin tar fart igen. Men, notera att värderingen är låg redan innan detta sker. Helgens produktionsminskning från Opec visar också att Saudiarabien är berett att se till att priset hålls högt hellre än volymerna. Med bara 5% volymminskning åstadkom man en omedelbar prisökning på 6% vilket därmed ger ökande vinst på hela operationen. Det kan därmed komma mer av samma slag framöver.

Det var hit jag hela tiden ville komma med den här artikeln om den nya världsordningen. Kina och Ryssland vill tvinga USA till beredskap och ett evigt dyrt krig. Det utarmar USA och eldar på inflationen samt ger Kina motiv för hårdare styre hemma för att behålla kontroll och stabilitet trots att man inte längre kan hålla löftet till folket om välstånd. När inflationen biter i världens plånböcker och kulorna viner om öronen sluter sig alla länder. Just in time-produktion blir Just in case, med hemmatillverkning och större lager. Allt blir dyrare och mindre effektivt: transportvägar, tillverkningskostnad, lagerhållning osv. Det som gynnas är nödvändiga realtillgångar, dvs råvaror och försvar. Glöm heller inte att försvaret gör av med massor med energi, dvs olja, plus att nästan all modern krigsmateriel tillverkas med bristmetaller som koppar, silver, jordartsmetaller, kobolt, nickel osv.

Försvarsbolagen är inte jättebilliga; de stora amerikanska handlas på ungefär samma multiplar som börsen, men lär å andra sidan växa klart snabbare än genomsnittsbolaget kommande decennium. Northrop värderas till 15 gånger vinsten, General Dynamics ligger på 19x och Lockheed på 22x. Svenska SAAB sticker ut rejält med en vinstmultipel på 37 efter den senaste tidens kurstrippling så just den skulle jag vänta med trots den klart högre förväntade tillväxttakten. Samma sak som för SAAB gäller amerikanska Howmet Aerospace, men båda är värda att ställa kurslarm på för att dra nytta av tillfälliga nedställ.

Nästan alla dagens investerare är vana vid låga räntor, vid låg inflation, vid fred, vid globalisering, vid gratis mjukvara, vid stigande bostadspriser, lättillgänglig lånefinansiering, stigande aktiekurser, vid monetära och finansiella stimulanspaket osv. På börsen har man också vant sig vid stigande värderingsmultiplar, särskilt för tekniksektorerna – trots att många av företagen går med förlust och andra stöter på regleringspatrull när de försöker växa med förvärv eller utnyttja sin de facto monopolmakt. Nyckelordet är att vi går från durationstolerans till intolerans. Nu kostar tid och pengar och risk något igen. Det går lika lite före ett företag att bygga globala logistikkedjor på just-in-time-principer som det går för privatpersoner och investerare att leva på framtida vinstpotential, lån eller huspriser.

ESG-trenden är en del av detta. Under goda tider var det lättare att satsa på avlägsen miljöteknik medan olja sågs som lika obsolet som smutsigt. Det har medfört underinvesteringar i sektorn vilket kommer manifesteras i brist och prisrusningar i nästa uppgångsfas. Till olja, elektrifieringsmineraler och försvar kan man nog även lägga delar av gödsel- och matsektorerna, samt med viss urskillning vissa banker. Alla utgör exempel på en slags infrastruktur, ekonomins verkliga ramverk. Alla handlas också till mycket låga vinstmultiplar – ofta av goda skäl, men också i en typiskt sett överdriven omfattning pga vurmen för teknikbolag. När durationstoleransen nu vänder upp tillsammans med inflationen och räntorna kan sektorrotationer på börsen åstadkomma en stor relativrörelse i värdering från “P/S (Pris-till-Försäljning) över 10”-bolagen till “P/E under 10”-företagen.