Hur hittar man den riktiga och viktiga signalen bland allt brus?

På kort tid har marknaden gått från att oroa sig över en hårdlandning till att befara överhettning med högre räntor som följd. Hur ska man veta vad som egentligen gäller? Vad är brus och vad är signal? Är ekonomin stark eller svag? Vad är en sannolik utveckling för BNP, företagens vinster, inflation, räntor och aktier för resten av 2023? Det finns inga självklara svar, men som alltid handlar det om pengar, om tillgång på likviditet och ivern att använda denna, mer än om det faktiska värdeskapandet (företagens kassaflöde).

Har företagen pengar över och framtidstro nog att investera i tillväxt, att bygga fabriker och anställa personal? Har privatpersoner jobbtryggheten och inkomster nog att driva både detaljhandel och aktiemarknad efter att ha köpt sina tomater och betalat elnotor och bolåneräntor? Och har investerarproffsen inflöden nog för att systematiskt ge stöd åt aktieindex när höga obligationsräntor lockar mer än fallande företagsvinster? Som en liten minnesnotering konstaterar jag att det är lätt att hitta obligationer som ger 5% ränta i princip riskfritt samtidigt som företagen i S&P redovisade -5% i vinstutveckling för det fjärde kvartalet 2022.

Den senaste statistiken när detta skrivs (3 mars 2023) visar att Kinas återöppnande avspeglas i starka PMI-siffror (Inköpschefsindex) – de starkaste på ett helt decennium, enligt tidningsrubrikerna. I Europa har samtidigt inflationen överraskat på uppsidan, t.ex. steg kärninflationen i EU med 0,31%-enheter till 5,60 procent. De flesta hade helst sett att inflationen föll, för det här innebär sannolikt att ECB blir mer benägna att strama åt hårdare. Vidare är arbetsmarknadssiffrorna starka, inte minst i USA där arbetslösheten ligger på sin lägsta nivå på flera decennier. Amerikanerna håller inte igen på shoppingen heller. Dels har de jobben kvar, dels massa pengar över från Covid-checkarna. Med inflationsjusteringar ökar bidragen samtidigt som skatteuttaget faller. Bara dessa två faktorer innebär 350 miljarder dollar i stimulanser för 2023 jämfört med 2022. Det låter som om återhämtningen är på riktigt. Det blev alltså ingen hårdlandning; det blev ingen landning alls, eller?

Nja, det finns definitivt andra vinklar att ta hänsyn till. Kinas PMI-tal ska faktiskt bara läsas som att det blir lite bättre jämfört med den totala nedstängning som gällde innan återöppnandet. I praktiken är det dels ganska små förändringar i svaren från inköpscheferna, dels som sagt bara jämfört med en ekonomi i lockdown. För att komma ifrån bruset gillar jag att göra det enkelt för mig. Snarare än att nagelfara hundratals olika makrodataserier i ett försök att räkna ut exakt hur ekonomin mår, så funderar jag på vad som faktiskt är styrande. Svaret är pengar. Likviditet. Finns det tillräckligt med valuta och är den tillräckligt ivrig att sättas i riskfyllt arbete. Framför allt funderar jag över om valutan är mer ivrig än tidigare? Centralt här är dels den relativa aspekten av vilja och iver, dels frågan om eftersläpningseffekter, dvs en relativitet i tiden.

Vi vet till exempel att arbetsmarknadsdata alltid är eftersläpande. I stort sett varenda recession börjar innan arbetslösheten bottnar. Företagen behåller nämligen helst sin personal in i det sista. Man har ju anställt medarbetarna genom många, långa och irriterande intervjuer. Det sista man vill då är att säga upp för många för tidigt och behöva göra om proceduren om ekonomin visar sig hålla. Det är först när kunderna uteblir och vinsterna faller som massuppsägningarna tar fart. Vi är inte ens där ännu i den här förmodade recessionen.

Vi vet också att räntehöjningar verkar med stora eftersläpningar. Det tar tid för högre räntor att påverka beslutsfattandet hos banker, företag och privatpersoner. Alla hoppas in i det sista att det bara är en tillfällig puckel, eller åtminstone att man kan fortsätta som förr genom att skruva lite här och lite där på andra utgiftsposter. Men till slut äter sig låneräntorna igenom bindningstiderna, och in i vinster och disponibla inkomster. När 3,5 procents ränta blir 7% finns det mindre pengar över till allt annat, och när lånemassan är större än någonsin historiskt blir också effekten större än någonsin. Det brukar ta minst ett år för räntehöjningar att ge maximal ekonomisk effekt.

Det är således fortfarande över ett år kvar tills de negativa effekterna av åtstramningarna når sitt maximum, eftersom räntorna fortfarande höjs i vår. Och ändå ser vi redan till exempel -5% för företagens vinster. Det är dessutom vinster som uppvisar en inför recessioner karakteristiskt låg kvalitet (S&P vs NIPA), dvs är lite lagom manipulerade med diverse “tillfälliga” justeringar och annan kreativ redovisning. Det finns en eftersläpning och cyklikalitet även i detta mått – bolagen försöker in i det sista frisera resultatet, men till sist tvingar recessionen fram den underliggande verkligheten i ljuset. Det blir en klassisk s.k. double whammy, där man samtidigt inser att det både är en ekonomisk tillbakagång och att företagen har ljugit om sina resultat.

Än så länge har amerikanska konsumenter både jobben kvar och sparpengar över. Det gör att företagen upplever ganska god efterfrågan. Kinas återöppnande, hur svag den än är, ger just nu lite boost till den globala ekonomin, men gräver man lite djupare syns att det är väldigt dåligt tryck även där. En av orsakerna är en av världens viktigaste sektorer vid sidan av energi, nämligen fastigheter. I Kina liksom i resten av världen har fastighetspriserna tappat tempo eller faller mer eller mindre kraftigt. Det är egentligen självklart att priserna och aktiviteten faller när räntorna som finansierar köpen har fördubblats på kort tid. Med lägre fastighetspriser och högre räntor blir det mycket svårare att klämma ur likviditet ur bostaden till andra köp – tvärtom kanske man får ett slags margin call och behöver öka säkerheterna eller amorteringstakten. I vilket fall kostar lånen desto mer och dränerar möjligheten, och viljan, att spendera pengarna på annat.

Sammanfattningsvis är signalen att allt annat lika så medför mycket högre räntor mycket mindre likviditet. Det blir mindre pengar över både till att handla för och till att investera. Alternativen till aktie har också blivit bättre i samma takt, dels är obligationer aptitligare rent riskmässigt i osäkra tider, men ger numera också en rejäl ränta jämfört med tidigare. Det är som sagt de relativa förändringarna i likviditet som styr finansmarknaderna: strömmar det in mer eller mindre valuta till aktiemarknaden nu än perioden innan.

Det är den floden, den ivern att byta valuta mot riskpapper som avgör om kurserna går uppåt eller nedåt. Så länge räntorna fortsätter uppåt, och som sagt kanske ytterligare något år, så minskar den relativa likviditeten som finns över – både för den verkliga ekonomins värdeskapande i form av företagens vinster och kassaflöden och för aktieköp.

I den här miljön gäller det framför allt att inte utsätta sig för permanenta kapitalförluster. Regel ett är att inte göra förluster, regel två att minnas regel 1. Warren Buffett är ganska klok ibland. Efter nästan 15 år med stimulanser och rusande aktiemarknader är ekonomin stretchad och värderingarna (t.ex. Price/Sales) ovanligt höga. Det behövs en re-set, en tid av normalisering av relativnivåer för löner, vinstmarginaler, kassaflöden, marknadsvärden med mera.

Anpassningen har utlösts av inflation och högre räntor, en process som centralbankerna inte verkar vilja avbryta så länge inte finansmarknaderna blir alltför kaotiska. Rallyt som startade i oktober 2022, i kombination med höga inflationssiffror har bara ökat deras beslutsamhet.

Därmed gör alla investerare bäst i att flytta sig undan från tåget som heter recession och börsras som sannolikt är på väg i deras riktning. De som under 2023 undviker att bli påkörd av cykliska och tekniktunga företag med uppblåsta multiplar, eller sårbara konsumtionsföretag, kanske genom parkeringar i olja, guld och banker, kan ha riktigt mycket likviditet över när andra investerare paniksäljer. Det är då man kan göra sina allra bästa affärer, “köpa och behålla”, något som vid köp på optimistmultiplar riskerar att leda till just panikförsäljningar i marknader som 2022 och kanske 2023.