Undvik tvärtomtänk: ta höjd för recessionen och köp bara billiga aktier

Ett alternativt sätt att uttrycka samma contrarian-hypotes om marknadens funktionssätt är påståendet “När alla förväntar sig något så inträffar det inte”. Ett aktuellt exempel gäller huruvida det blir recession 2023 eller inte, samt när den i så fall inträffar. I synnerhet gäller det om aktiemarknaden kommer reagera negativt på en recession som är förväntad. Ganska många verkar ha inställningen att en recession är både planerad (av centralbanker som Fed), önskad (för att hindra inflationen att få fäste) och så förväntad att börserna kommer stiga när recessionsrubrikerna gör att trycksvärta riskerar att bli en bristvara i nivå med naturgas (eller “fossilgas” som nu förefaller bli den officiella termen efter 12 års lobbyverksamhet från Naturskyddsföreningen).

“Tvärtomanalys”, att tänka att ett utfall i ett komplext och reflexivt sammanhang blir tvärt emot vad ens logiska resonemang och intuition kommer fram till, är en klassisk finanssport. “Goda nyheter är dåliga nyheter nu” heter det ibland, när att fler än väntat får jobb medför börsras på grund av oro för att ökad tillväxt ska avslöja flaskhalsar i ekonomin som medför inflation och höjda räntor. En riktigt svag bolagsrapport kan resultera i en högre aktiekurs i slutet av dagen på grund av att “blankare passade på att täcka sina positioner”. Sådär kan man hålla på hela dagen med antitänkande och second guessing av sig själv, av andra, av logiska resonemang och sunda fundamentala investeringsgrunder. I längden är det nog oftast bättre att förstå vad som faktiskt driver värden och priser på tillgångar och investera långsiktigt med en rejäl säkerhetsmarginal till sitt avkastningskrav. Om du kräver minst 10% om året för att vara nöjd med din insats i tid, uppskjuten konsumtion, stress, med mera, så investera aldrig i något du inte beräknar bör ge minst 15%.

Det finns en sanning i tvärtomanalysen, så som det alltid gör i motsatsen till varje djup sanning. Det funkar helt klart ibland att följa den – alltså att göra tvärtemot vad som verkar rimligt. Vidare är teorin i sig glasklar. Om alla har köpt så finns ju inga köpare kvar. Om recessionen är helt väntad så har alla redan tagit höjd för den i sina vinstprognoser, värderingsmultiplar och aktiekurser så att enda vägen framåt är uppåt. Det är dock inte den enda “sanningen” om konträra investeringsprinciper. En viktigare insikt är att tvärtomanalysen sätter fingret på att vi inte förstår vad som pågår, att vi inte kan förutsäga alla andra människors tankar och beteende. Inte minst avslöjar den att sentimentsundersökningar inte lyckas fånga upp hur investerarkollektivet faktiskt är positionerat eller har potential att handla för, oavsett om undersökningarna är systematiska eller anekdotiska med underlag ända ner till n=1. Så, när någon påstår att alla har köpt, eller att det är mycket pengar på sidlinjen, eller att alla och hans mamma plus hennes hund räknar med en recession och börsnedgång första halvåret 2023, bör du inte automatiskt räkna med att just det är uteslutet.

Det kan fortfarande både bli en nedgång i H1 2023 eller inte bli en nedgång då, och det har oftast mycket lite att göra med just den information som ännu en förståsigpåare i marknaden råkar redovisa just nu. Det gäller mig, det gäller finans-TV-profiler, fintwittrare, analytiker och så kallade strateger och makroekonomer. Visst, vissa har haft lite bättre track record än andra, men ingen har i längden systematiskt rätt på ett så tillräckligt avvikande sätt att det går att använda. Eller, jo, några kan ha det, men det är svårt att veta vilka. Det är antagligen svårare att identifiera bra orakel än att bara göra sin egen analys av vad som är bra fundamentala investeringar och inte. Då vet man i alla fall vilken slags analys man har gjort och kan anpassa sig till förändrade förutsättningar.

Jag blir själv förstås påverkad av all information som hittar fram till mig. Det gäller såväl rättframma analyser som tvärtomanalyser. När t.ex. Steno säger att “alla förväntar sig en nedgång H1 2023” och att han därför inte gör det, så tänker jag både att han kan ha rätt och han kan ha fel, men jag viktar båda reaktionerna lika tungt. När jag hör Druckenmiller säga att hans modeller pekar mot en potentiellt mycket kraftig recession i slutet av 2023, inte sannolikt senare än så, då tänker jag mest att det nog faktiskt blir så; och inte alls att en recession inträffar långt före eller efter eller inte alls. Huruvida jag reagerar neutralt, motvals eller med medhåll är påverkat av min egen nuvarande inställning, min egen icke-tvärtomanalys, samt hur bra och långt track record t.ex. Steno och Druckenmiller har.

När jag just nu själv funderar på inflationsdynamiken det kommande året och marknadens förväntningar och reaktioner på denna, är min slutsats inte fixerad vid ett särskilt utfall utan snarare att “det kommer gå i vågor, att både själva inflationsmätningarna och reaktionerna på dessa kommer svänga kraftigt”. Jag tror något liknande om priset på olja och fossilgas, men främst tror jag där att vi trots en annalkande recession har ont om olja efter många års underinvesteringar. Världen använder mer fossila bränslen varje år och måste fortsätta göra det för att kunna bygga ut förnybara och hållbara energikällor som sol-, vind-, vatten- och kärnkraft. Det talar för nya rekordpriser på olja förr eller senare. Det blir förr om Kina startar upp på allvar, förr om en recession blir lindrig eller kan undvikas, förr om centralbankerna stramar åt mindre (vilket räntemarknaderna tydligt signalerar att de räknar med), men senare om vi får en kraftig ekonomisk avmattning. Det gör dock inte så mycket om det dröjer lite med just rekordpriser på olja, för dagens priser räcker redan gott och väl för att motivera börskurserna för oljebolag som ConocoPhillips.

Kanske kan någon tvärtomtänkare också uppskatta ironin i att ju mer världen fokuserar på utbyggnad av solparker desto mer olja går det åt för att gräva fram mineraler och för att bygga parkerna, samtidigt som man investerar ännu mindre i nya oljefält. Det innebär att det då är olja och oljebolag man ska köpa. En annan lite rolig tvärtominspirerad ansats är att oljebristen kan visa sig så stor att det blir ett så pass prisdrivande budkrig på den olja som finns att det är just det högre oljepriset som orsakar högre kostnader och lägre vinsttillväxt i övriga sektorer. En sådan utveckling skulle accelerera den pågående rotationen från dyra “nice to have” tillväxtbolag till billiga “need to have” olje- och mineralbolag. Det finns gott om utrymme kvar i börsvikterna för en sådan rörelse.

Vad gäller en ekonomisk avmattning och vad det betyder för företagens vinster så har jag svårt att se något annat än att vinstprognoserna kommer tvingas sänkas kraftigt. Det beror bl.a. på högre insatspriser, stigande löner, högre räntekostnader både internt i bolagen och hos deras kunder, samt lägre konsumtionsutrymme hos slutkunder efter lägre reallöner och skenande ränte- och energikostnader samt minskad optimism och konsumtionsvilja. Ja, en recession är på väg och jag tror den får rejält fäste innan Fed byter policy. Det skulle mycket rättframt innebära att världen mattas av efter en lång period av överhettning. Det skulle lika rättframt betyda att vinstmarginalerna kommer ned mot sitt historiska genomsnitt. Det skulle med samma tydliga logik leda till både lägre vinster och lägre multiplar, dvs mycket lägre aktiekurser för det genomsnittliga bolaget.

Det skulle alltså betyda att analysen blir så enkel som att samma sak som hände i recessionerna 2002 och 2008 också händer 2023: ekonomin mattas av, vinstprognoserna faller, börserna faller, investerarna roterar till bolag med bättre kassaflödesmultiplar, och totalt sett kanske börsen t.o.m. till slut hamnar nära sin historiskt genomsnittliga nivå, vilket i flera fall är 25-50% lägre än idag (27 december 2022). Nej, jag är som synes inget stort fan av tvärtomanalyser utan vill göra mina analyser enkla och tydliga: Om ett bolag fortfarande är dyrare än cirka tio gånger vinsten på robusta prognoser några år in i framtiden då är det inget för mig, vad “alla” andra än tycker. Idag leder det mig bort från det mesta på börsen och mot sektorer som olja, gruvor och europeiska banker. Men vissa specialbolag som Meta, Spotify, Kindred och Elekta får också plats. De har blivit enormt mycket billigare det senaste året, så billiga att det inte längre gör mig något att de är i fel sektorer. Jag tror allihop för övrigt kan bli föremål för bud efter alla kraftiga relativprisrörelser senaste året, vilket jag skrev lite om i senaste krönikan.