En pivot lär gynna guld mer än aktier och kryptovalutor

Det är verkligen förvånande starkt, med tanke på allt som talat emot kryptoinvesteringar på sistone, med NFT-kollaps, avslöjade bedrägerier, margin calls och kollapsade pyramidspel till höger och vänster, för att inte tala om alltmer högljudda krav på hårdare reglering. De gamla prisrekorden ligger så högt upp att man riskerar att drunkna i sitt eget snålvatten när fantasin lyfts +250% mot 70 000 i BTC och 5000 i ETH (sannolikt i sådana fall ännu mer för ETH, eftersom utmanaren obönhörligt äter sig in i Bitcoins del av kryptokakan)

Även priset på riktigt fysiskt guld har fått fart i vinter. I september touchade ädelmetallen som lägst 1617 dollar per uns och nådde idag (13 januari) 1910 USD/oz, dvs +18% räknat i samma valuta som jämförelseobjekten BTC och ETH.

Frågan är hur man ska tolka de här rörelserna. Ett perspektiv är att oron för bestående inflation har minskat, vilket medfört lägre räntor (högre värde på obligationer) och ökad investeringsaptit generellt. T.ex. har aktier, mätt som S&P500, stigit med 14% sedan mitten av oktober. Det smalare teknikindexet Nasdaq som brukar röra sig mer än S&P 500 är dock bara upp 9% under samma period, vilket indikerar en fortsatt skepsis mot snabbväxande bolag med innovationer och teknik som beräknas leverera signifikanta kassaflöden först några år in i framtiden.

Jag tycker att det är rimligt med ett scenario där åtstramningar pga högre räntor och energipriser till slut ger en kraftig inbromsning i ekonomin. Det skulle förklara både lägre räntor och en “risk-off” trade med högre guldpris, samt att Nasdaq underpresterar S&P 500. Jag tycker också att det är logiskt med stigande priser på oljebolag och banker och en del andra mer eller mindre defensiva aktier. Däremot är jag mycket mer negativ till till exempel cyklisk verkstadsindustri och tjänsteföretag, för att inte tala om coronasmittade “stay at home”-företag eller hajpade så kallade molntjänster med tvåsiffriga sales-multiplar. Jag ser nämligen en kraftig lågkonjunktur, en rejäl recession till och med, som i stort sett oundviklig. Det är definitivt inte inprisat idag.

Som jag ser det måste man bestämma sig: tror man A) att ekonomin håller sig hyggligt stark, kanske tack vare draghjälp från Kina som precis har öppnat upp, eller tror man B) att den negativa spiralen med lägre konsumtion och högre arbetslöshet bara precis har börjat och att Feds envishet och eftersläpande ekonometriska modeller kommer förvärra läget ytterligare.

Om man tillhör den lite mer positiva falangen i A måste man vara beredd på både högre inflation och högre styrräntor desto längre. Det skjuter bara problemen, med en välbehövlig recession för att få ner inflationsförväntningarna innan de ankrar sig fast, framför oss; för att inte tala om svårigheten med att försvara några av historiens högsta Price/Sales (P/S) kvot- och Market Cap/GDP-värderingar i USA samtidigt med chockhöjda boräntor och energipriser.

Den negativa gruppen i B som jag själv tillhör ser att Fed håller på att göra ett klassiskt misstag. De tar inte tillräcklig hänsyn till eftersläpningarna i sina egna åtgärder. De höll räntan låg tills de faktiskt såg inflation i siffrorna istället för att börja strama åt något år i förväg. Och nu fortsätter de att höja räntorna, baserat på notoriskt sencykliga starka jobbsiffror, när de för ekonomins skull borde ha pausat för minst ett halvår sedan. Just nu är konsumenternas sparkvoter extremt låga, vilket funkar ett tag tack vare att de fortfarande har gott om pengar och andra tillgångar i lager.

Det är ett ohållbart läge; för sparkvoterna kommer normaliseras förr eller senare, vilket då ger en negativ impuls till ekonomin. Men även utan normalisering av sparandet är företagssektorn farligt nära att dra i bromsen och börja med massuppsägningar. Företagen har hållit igen in i det sista i hopp om förnyad fart i ekonomin, men det är mycket nära bristningsgränsen i lönsamhet pga högre inputkostnader, inte minst för lån och lokaler. Jag tror vi först kommer få se lite höjda sparkvoter hos konsumenterna och minskad konsumtion, samtidigt med reor för att minska detaljhandelns lager. Det tvingar sannolikt fram en våg av uppsägningar i tandem med ytterligare minskad konsumtion i en ökande takt. Det hjälper knappast att kreditkortsskulderna är på all time high i USA och att räntenivån är 2%-enheter högre än var 95% av bolåntagarna i USA skulle kunna refinansiera sina lån.

IMF verkar ha nosat sig fram till detta, och har t.ex. nyligen sänkt tillväxtprognosen för världen till 2,7% 2023 (3,2% 2022, tidigare 2,9% 2023). När som helst kan det också komma en enskild extremt svag jobbsiffra som triggar en officiell paus för Fed. Normalt dröjer det 6 månader tills sänkningarna börjar, men det här gången kan det mycket väl gå snabbare. Makrosvängningarna har ju blivit snabbare och större och mer synkroniserade över världen pga digitalisering, finansialisering och ett de facto-paradigm av stora myndighetsstimulanser. Det borde inte förvåna någon att extrema räntehöjningar efter år med extrema stimulanser kommer ge ett extremt (negativt) utfall när konsumenter och företag ska anpassa sig, men börsen ser ut att inte ana någonting. Det torde medföra ett extremt (negativt) börsår 2023 – och det knappast på uppsidan efter att vi lämnat optimistiska januari och Q4-rapporterna bakom oss.

Om man försöker köpa dipparna istället för sälja ripparna på aktiemarknaden kan det vara jobbigt att höra att S&P 500 i genomsnitt bottnar 16 månader efter att räntehöjningspausen inleds, eller 10 månader efter de första sänkningarna. Om ett år ungefär alltså. Det gäller att inte bränna allt sitt torra krut på vägen, utan man vill kunna ha kraften att gå all in när det faktiskt är rea på börsen, inte bara fairly valued.

Efter svaghet och en serie stimulansåtgärder och kedja av bubblor är berget av lån och underskott sådant att myndigheterna tvingas kontrollera hela räntekurvan. Det innebär ett snabbt fallande pris på pengar och valutor. Spegelbilden är högre priser för realtillgångar som guld och råvaror, från mat till energi och batterimineraler. Men risktillgångar som aktier i andra sektorer än dessa lär få se en rejäl relativomprisning. Det gäller även om Fed sänker räntan till noll igen, eftersom anledningen skulle vara diskussioner om tillgångsdeflation och kanske t.o.m. negativa inflationsprintar.

Guld och olja, guldgruvor och oljebolag är självklarheter då. Men ska man ha digitalt guld i det här scenariot? Jag tror inte det. Jag tror kryptovintern fortsätter tills ekonomin visar tecken på att stabilisera sig och andra risktillgångar, som aktier, bottnar. Det kan mycket väl vara ett helt år tills dess. Anledningarna är att jag tror att kryptoprisernas toppar och bottnar främst drivs av tillgång på överskottskapital, på enkla och billiga pengar som inte behöver prioriteras bort från annat mer väsentligt såsom hyror, räntor, uppvärmning och mat. När man inte kan öka lånen på huset till låg ränta, eller när ena parten i hushållet blir arbetslös, eller när matnotan ökar med 20% samtidigt som aktieportföljen och huset fallit i värde, då är det inte kryptotillgångar man jagar uppåt i pris.

Det har aldrig funnits kryptotillgångar i en marknad med höga räntor eller fallande tillgångspriser. Det är först 2023 som tesen ska testas om krypto mest är en högbetatillgång (om än med en starkt positiv underliggande drift, men som inte manifesteras i priser på allvar annat än i haussemarknader) eller kan frigöra sig och utgöra en Store Of Value i svåra tider. Jag kommer förstås kanske ackumulera krypto i svaga månader under 2023, men i valet mellan guld och Ether är guld (och silver) min tveklösa vinnare i år. Där krypto stal en del av intresset för guld under 2021 så kan rollerna reverseras 2023 – man får ju trots allt en konkret sten för pengarna, inte bara en bild på en.