Prospettive degli investitori: tempi ruggenti

Gennaio è iniziato con una serie di eventi significativi, tra cui un raid notturno a Caracas, tensioni in Iran e lo stallo nell’Artico. Nonostante ciò, i mercati finanziari sono riusciti ad assorbire il rumore geopolitico. Negli Stati Uniti, l'indice S&P 500 ha superato i 7.000 punti, grazie a un boom nell'intelligenza artificiale e un avvio solido della stagione degli utili del quarto trimestre. In Europa, i mercati azionari hanno registrato un record a metà mese, quando gli investitori hanno preso atto della stabilità economica della regione, ma hanno poi ceduto parte dei guadagni a causa della minaccia di dazi legati alla Groenlandia.

Anche le materie prime hanno mostrato una reazione significativa. Le tensioni in Iran hanno spinto al rialzo il prezzo del petrolio, con il Brent che ha raggiunto i 70 USD al barile, dopo il -15% registrato nell'anno precedente a causa dell'eccesso di offerta. I metalli, tra cui rame, oro e argento, hanno seguito la stessa direzione. Nei mercati obbligazionari, invece, sono emersi alcuni segnali di tensione, con i rendimenti dei Treasury statunitensi a 10 e 30 anni in aumento. Inoltre, una vendita di titoli di Stato giapponesi, alimentata dalle preoccupazioni fiscali, si è estesa ai mercati globali dei tassi. Il calo del dollaro riflette una combinazione di aspettative su tassi d'interesse moderati negli Stati Uniti, rischi geopolitici e una rivalutazione delle politiche economiche dell'amministrazione Trump.

Nonostante il flusso di notizie suggerisca l'opposto, è probabile che in futuro prevalgano politiche più orientate alla crescita. In passato, infatti, i Presidenti degli Stati Uniti hanno favorito politiche di questo tipo negli anni delle elezioni di metà mandato. Anche la liquidità dovrebbe migliorare, poiché la Fed ha annunciato un ritorno all’espansione del bilancio, che favorirà i mercati e l’economia in generale. La Multi Asset Boutique, inoltre, non prevede rischi inflazionistici e si aspetta una politica monetaria più accomodante, soprattutto con il cambiamento ai vertici della Fed, oltre a una crescita economica stabile e supply chain globali solide. In altre regioni, come in Cina e in Svizzera, le pressioni inflazionistiche sembrano contenute, con la Svizzera che rischia addirittura una deflazione.

Investire in azioni nel campo dell'intelligenza artificiale (AI) è stata una strategia di successo negli ultimi anni. Da quando il 30 novembre 2022 il ChatGPT di OpenAI ha conquistato il mondo, i principali fornitori di cloud (hyperscaler) hanno registrato un boom senza precedenti. Queste aziende forniscono enormi piattaforme di calcolo e di archiviazione che rendono possibili applicazioni come l'IA, i social network e i mercati online. Tra la fine di novembre 2022 e la fine del 2025, Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft e Oracle hanno registrato guadagni a tre cifre sui prezzi delle azioni. Nvidia, pur non essendo essa stessa un hyperscaler, ha raggiunto l'apice moltiplicando il proprio valore di borsa di oltre il 1000%.

Con l'ingresso nel 2026, la posta in gioco è alta, sia per gli investitori che per l'economia statunitense. In primo luogo, i prezzi delle azioni statunitensi hanno raggiunto i livelli visti l'ultima volta durante la bolla delle dotcom negli anni Novanta. Il rapporto prezzo/utili Shiller dell'indice S&P® 500, ampiamente considerato come il gold standard, si aggira attualmente intorno a 39, appena al di sotto del livello record di 44 stabilito nel dicembre 1999. In confronto, la media di lungo periodo di questo rapporto si aggira intorno a 18.

In secondo luogo, il mercato toro ha portato a una chiara concentrazione sul mercato azionario statunitense. Un piccolo gruppo di titoli rappresenta ora la maggior parte della performance.

I dieci titoli più importanti dell'S&P® 500 - tutti, tranne uno, legati all'AI - rappresentano oggi oltre il 40% della capitalizzazione di mercato totale dell'indice.

Di conseguenza, l'investimento passivo in indici, a lungo considerato una via sicura per un'ampia diversificazione, fornisce ora un senso di diversificazione ingannevole, poiché gli investitori sono effettivamente esposti a un elevato rischio tecnologico.

In terzo luogo, gli investimenti nell'IA sono diventati un motore fondamentale dell'economia statunitense. Nella prima metà del 2025, la spesa per gli investimenti legati all'IA ha contribuito alla crescita del prodotto interno lordo (PIL) statunitense per l'1,1%, più dei consumi privati. Si tratta di un risultato notevole per un'economia che storicamente è stata trainata principalmente dai consumi.

Gli investitori dovrebbero quindi tenere d'occhio il boom dell'IA e prestare attenzione a eventuali segnali di bolla del mercato. A tal fine, la Multi Asset Boutique ha stilato una lista di controllo per valutare se il boom si sta avvicinando al suo picco. Va notato che non tutti i segnali devono essere soddisfatti per ritenere che il boom dell'IA abbia raggiunto il suo picco. In casi estremi, possono essere sufficienti due o tre segnali.

Segnali di allarme

I primi due segnali di allarme riguardano direttamente i modelli di IA: il rallentamento dei progressi e il calo dei tassi di utilizzo. I progressi nei modelli sono fondamentali per gli investitori, in quanto influenzano direttamente il valore, il potenziale di crescita e il vantaggio competitivo delle aziende che utilizzano l'IA. Ciò richiede uno sviluppo continuo, scalabilità e adattabilità. Altrettanto importanti sono i tassi di utilizzo sostenuti, elevati o in aumento, in quanto riflettono la rilevanza e i vantaggi economici della tecnologia. Lo Stanford AI Index Report 2025 mostra che le dimensioni dei modelli di IA continuano a crescere rapidamente. La potenza di calcolo richiesta per l'addestramento raddoppia ogni cinque mesi, i set di dati ogni otto mesi e il consumo energetico ogni anno. Allo stesso tempo, le differenze di prestazioni si stanno chiaramente riducendo: il divario tra i modelli classificati al primo posto e quelli al decimo posto è sceso dall'11,9% al 5,4% nel giro di un anno, e i due primi classificati sono ora separati da appena lo 0,7%. In altre parole, la concorrenza sta diventando più intensa e più fitta. I tassi di utilizzo continuano a crescere nel complesso, ma variano a seconda del settore e delle dimensioni dell'azienda. I dati del Business Trends and Outlook Survey del Census Bureau statunitense indicano un temporaneo rallentamento o una stabilizzazione nel 2025, in particolare tra le grandi aziende consolidate.

Un altro segnale di allarme sarebbe una possibile pausa nella crescita delle previsioni di investimento delle aziende. Finora tutti i principali hyperscaler hanno alzato le previsioni di investimento per il 2026. La stima di consenso degli analisti di Wall Street è ora di 527 miliardi di dollari, in aumento rispetto ai 465 miliardi di dollari dell'inizio della stagione di rendicontazione del terzo trimestre. La maggior parte prevede che la spesa continuerà a crescere fino a raggiungere il picco nel 2028. Tuttavia, un investimento eccessivamente elevato può diventare esso stesso un segnale di allarme. È difficile determinare il punto in cui gli alti livelli di investimento non sono più considerati appropriati ma insostenibili. Mentre i pessimisti sostengono che gli attuali investimenti tecnologici stiano per superare i picchi della bolla dotcom, gli ottimisti sostengono che gli investimenti odierni partano da una base più elevata e crescano in modo meno aggressivo rispetto alla fine degli anni Novanta.

Per quanto riguarda gli utili, gli investitori dovrebbero prestare particolare attenzione all'andamento del free cash flow (FCF). Esso misura il flusso di cassa che rimane dopo gli investimenti per mantenere o espandere la base di attività ed è quindi disponibile per le distribuzioni o il reinvestimento. Un FCF positivo indica che una società sta generando un flusso di cassa superiore a quello necessario per coprire le spese operative e gli investimenti di capitale, il che è un segno di solidità finanziaria. Un FCF negativo può indicare problemi finanziari o investimenti ad alta crescita. A causa della recente ondata di investimenti, i flussi di cassa di molti hyperscaler sono in calo, ma non ancora negativi. Un'eccezione degna di nota è Oracle, il cui FCF è già negativo.

È altrettanto importante osservare i segnali di calo della redditività, che possono indicare sfide future. Gli analisti utilizzano diverse metriche di redditività per valutare i titoli. Particolarmente importante è l'attenzione a metriche quali il rendimento delle attività (ROA) e il rendimento del capitale proprio (ROE), che forniscono indicazioni sull'efficienza con cui le società utilizzano le proprie risorse e generano rendimenti per gli azionisti. Il ROA a 12 mesi degli hyperscaler è attualmente vicino ai massimi storici (oltre il 16%), mentre il ROE a 12 mesi è leggermente diminuito ma rimane elevato (oltre il 27%).

Iperscaler in vista

Un altro potenziale segnale d'allarme sarebbe rappresentato dall'assunzione di un debito eccessivo da parte degli hyperscaler, che può essere problematico per diversi motivi. Spesso comporta pagamenti di interessi più elevati, che possono mettere a dura prova il flusso di cassa e limitare i fondi disponibili per altri investimenti. Può anche avere un impatto negativo sull'affidabilità creditizia, rendendo più costosi o difficili i prestiti futuri. Nel peggiore dei casi, può portare all'insolvenza se gli obblighi di debito superano la capacità dell'azienda di generare entrate o flussi di cassa sufficienti. Attualmente, la maggior parte degli iperscaler continua a registrare un indebitamento netto negativo nei propri bilanci.

Tuttavia, la valutazione del debito delle imprese potrebbe diventare più difficile in futuro, poiché una quota crescente di debito è finanziata fuori bilancio, il che riduce la visibilità.

Per quanto riguarda il sentimento del mercato, è fondamentale che le condizioni finanziarie non si inaspriscano in modo significativo.

Che cosa significa? Perché una bolla scoppi, di solito ha bisogno di un "ago" che la faccia scoppiare e che quindi funga da innesco. Nei tre episodi più recenti - la bolla delle dotcom tra la fine degli anni '90 e l'inizio degli anni 2000, la crisi dei subprime nel 2007 e la crisi bancaria regionale nel 2023 - questo ago è stato l'inasprimento delle condizioni finanziarie a seguito di un aumento dei tassi di interesse da parte della Fed. Attualmente, non dovrebbero esserci motivi per cui la Fed debba aumentare i tassi di interesse. Sebbene l'inflazione rimanga al di sopra dell'obiettivo, l'indebolimento del mercato del lavoro tende a far propendere per una riduzione dei tassi di interesse. È probabile che il prossimo presidente della Fed persegua una politica monetaria più espansiva dopo la scadenza del mandato di Jerome Powell a maggio. Inoltre, si consiglia cautela se gli insider (ad esempio i dirigenti o i fondatori di società tecnologiche) dovessero iniziare a vendere grandi quantità di azioni. Sebbene le vendite di insider possano essere motivate da ragioni personali, un andamento chiaro e persistente di tali vendite potrebbe indicare preoccupazioni sulle prospettive di crescita futura di una società.

Uno schema simile è stato osservato tra il settembre 1999 e il luglio 2000, quando gli insider delle società dotcom hanno venduto un totale di 43 miliardi di dollari di azioni, il doppio rispetto al 1997 e al 1998. Al momento non ci sono prove evidenti di un eccesso di insider selling. Un possibile esempio (tra i tanti) è l'opzione di un'IPO di OpenAI, che potrebbe sollevare alcune domande.

Conclusione: la maggior parte degli indicatori non suggerisce ancora che il mercato toro dell'IA stia raggiungendo i "limiti della sua capacità di calcolo". L'unico segnale che si è già concretizzato è che i mercati sono diventati più cauti riguardo alla leva finanziaria degli hyperscaler. Gli spread dei credit default swap (CDS) sulle società tecnologiche statunitensi si stanno attualmente ampliando, soprattutto a causa di Oracle. Ciò riflette la crescente preoccupazione degli investitori per l'aumento del debito che queste aziende stanno assumendo per finanziare grandi progetti come l'infrastruttura AI.

La Fed ha lasciato invariati i tassi di interesse nella riunione di gennaio, la prima pausa dal luglio 2025. Il presidente della Fed Jerome Powell ha segnalato che non ci sono pressioni immediate per tagliare ulteriormente i tassi, respingendo le richieste di Trump di abbassare significativamente i costi di prestito.

La pausa è significativa perché segue direttamente una fase di costante allentamento monetario. Nella riunione di dicembre, la Fed ha abbassato di 25 punti base l'intervallo obiettivo per il tasso sui fed funds, il terzo taglio dell'attuale ciclo. Il messaggio complessivo è rimasto espansivo, anche se con un chiaro sottofondo di "non lasciarsi trasportare". I segnali espansivi hanno rispecchiato il contesto macroeconomico: le migliori prospettive di crescita e il calo delle aspettative di inflazione hanno rafforzato la fiducia in un atterraggio morbido. Allo stesso tempo, la Fed ha dato segnali di moderazione. Powell ha sottolineato che le decisioni di politica monetaria continuano a dipendere dai dati e che ulteriori tagli dei tassi di interesse non dovrebbero essere automatici. I diagrammi a punti indicano solo un taglio di 25 punti base per il 2026, mentre i mercati ne prevedono due.

Nonostante l'inflazione ostinata, è probabile che la Fed proceda gradualmente per evitare un inutile inasprimento delle condizioni di finanziamento. In base a questa ipotesi, è probabile che i rendimenti a breve termine scendano ulteriormente, mentre quelli a lungo termine rimarranno in una fascia ristretta, con una leggera tendenza al ribasso. Con i tassi di interesse in forte calo, l'indebolimento dei fondamentali implicherebbe un più rapido allentamento della Fed e un calo dei rendimenti su tutte le scadenze. Al contrario, un'inflazione persistente potrebbe rallentare la Fed più a lungo: i rendimenti a breve termine rimarrebbero stabili, mentre quelli a lungo termine probabilmente aumenteranno a causa delle maggiori aspettative di inflazione. Il futuro indebitamento del settore tecnologico, in particolare degli hyperscaler, giocherà un ruolo fondamentale. Già alla fine dello scorso anno si era delineata una direzione, quando diversi hyperscaler hanno piazzato grandi operazioni di benchmark e le aziende leader (Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft, Oracle) hanno raccolto un importo record, considerando sia le semplici obbligazioni IG sia strutture come joint venture e società veicolo. È la scelta del finanziamento che conta, non la necessità di finanziamento. Queste aziende possono autofinanziare gran parte dei loro investimenti, ma il comportamento recente suggerisce che le obbligazioni rimarranno una componente chiave con l'aumento della spesa per le infrastrutture di IA. È probabile che l'aumento dell'offerta porti a spread più elevati nei periodi di emissione attiva.

Sebbene la domanda di obbligazioni tecnologiche liquide e di alta qualità stia contrastando questo fenomeno, l'ampia pipeline dell'IA indica spread complessivamente più elevati. Questo aspetto è particolarmente rilevante in quanto ci troviamo in un mercato guidato dagli interessi: Gli spread rappresentano solo il 16% circa dei rendimenti totali oggi, rispetto al 38% circa degli ultimi 15 anni. Di conseguenza, i cuscinetti di credito sono ridotti e i rendimenti sono più sensibili a qualsiasi allargamento.

Dalla leadership di mercato guidata dall'intelligenza artificiale ai più ampi guadagni azionari: Uno sguardo alle intuizioni settoriali per il 2025 e al perché la diversificazione, l'Europa e le azioni dei mercati emergenti saranno probabilmente favorite nel 2026.

Nonostante un inizio volatile, i mercati azionari globali hanno chiuso il 2025 in territorio positivo, dimostrando la loro capacità di assorbire gli shock macroeconomici, geopolitici e monetari. L'attribuzione settoriale globale dell'anno sottolinea i temi d'investimento dominanti.

Il complesso di investimenti guidati dall'intelligenza artificiale era al primo posto. Sebbene i semiconduttori abbiano continuato a essere il punto di partenza, i contributi alla performance sono arrivati dall'intera catena del valore. La crescente domanda di energia legata all'IA ha sostenuto in particolare il settore delle apparecchiature elettriche e alcune aree industriali di nicchia. Anche il settore della difesa ha dato un contributo significativo, soprattutto in Europa.

Ciò è dovuto a un contesto geopolitico sempre più complesso e a una maggiore visibilità della spesa pubblica. Il settore finanziario ha dato un solido contributo dal secondo livello. Le banche hanno beneficiato di margini sempre più elevati e di una qualità degli attivi più solida del previsto. I titoli farmaceutici hanno completato la top 5 e hanno guadagnato slancio verso la fine dell'anno. In questa fase, gli investitori si sono nuovamente concentrati sulle questioni relative all'"economia circolare" dell'IA, tra cui l'aumento della leva finanziaria, la limitata visibilità della monetizzazione e l'accelerazione della spesa in conto capitale negli ultimi mesi dell'anno. La svolta di Alphabet con Gemini 313 e l'emergere di alternative alle GPU di Nvidia hanno contribuito a spostare la leadership di mercato all'interno del complesso dell'IA e dei Magnifici 7. Allo stesso tempo, i mercati sono entrati in una fase di derisking, orientandosi verso settori più difensivi e sostenendo i guadagni del mercato più ampio.

il 2026 dovrebbe essere un anno strutturalmente favorevole per le azioni, grazie a una combinazione di fattori macroeconomici, politici e industriali che creano un ambiente più favorevole alla crescita e agli utili societari

e gli utili societari. Sebbene la boutique multi-asset ribadisca la sua opinione che i timori di una potenziale bolla tecnologica siano esagerati, è probabile che la speculazione associata continui. Allo stesso tempo, le dinamiche degli ultimi mesi dovrebbero favorire un'ulteriore espansione della performance del mercato nel 2025.

Se i mercati delle materie prime avessero la loro versione dei Grammy Awards, l'oro avrebbe vinto numerosi premi nel 2025. Il metallo giallo ha guadagnato il 65% lo scorso anno ed è salito ulteriormente all'inizio del 2026.

I continui acquisti da parte delle banche centrali e le crescenti preoccupazioni per la svalutazione delle valute e l'aumento del debito hanno reso l'oro un investimento particolarmente interessante nel 2025. Nel gennaio 2026, le preoccupazioni sull'indipendenza della Fed sono tornate a galla dopo che Donald Trump ha tentato di mettere sotto accusa il suo presidente Jerome Powell. Insieme alle tensioni geopolitiche in Venezuela, Iran e persino nell'Artico, questi sviluppi hanno spinto il prezzo del bene rifugio a oltre 5500 dollari per oncia. Nel frattempo, le tradizionali metriche di valutazione sembrano poco utili, rendendo difficile determinare un "valore equo" per l'oro.

È probabile che l'oro continui a salire, ma i guadagni futuri saranno più volatili che lineari. Da un lato, le banche centrali continuano a essere incentivate a diversificare le loro riserve dal dollaro USA. Sebbene i loro recenti acquisti abbiano portato le disponibilità ufficiali in oro a poco meno del 20% delle riserve totali, questa cifra è ancora ben al di sotto dei livelli storici. Le economie emergenti, come la Cina in particolare, potrebbero avere ancora un potenziale di recupero. Le riserve ufficiali di oro della Cina rappresentano circa l'8% delle riserve totali.

In confronto, paesi come la Germania ne detengono oltre il 70%. Nel complesso, questa domanda relativamente anelastica da parte delle banche centrali dovrebbe garantire una base al prezzo dell'oro. Anche se le banche centrali esitano temporaneamente quando i prezzi sono alti, i loro obiettivi a lungo termine dovrebbero impedire all'oro di scendere sotto i 4000 dollari l'oncia.

D'altra parte, la domanda in altri segmenti è meno anelastica. Gli afflussi negli ETF, che sono stati un motore fondamentale nel 2025, si sono raffreddati verso la fine dell'anno. Ciò è dovuto probabilmente alle prese di profitto e ai timori di una Fed più restrittiva. Mentre la Fed ha tagliato i tassi tre volte nella seconda metà del 2025, alcuni rappresentanti hanno segnalato che il ciclo di allentamento potrebbe presto fermarsi o terminare. Questo sarebbe un fattore negativo per un bene non fruttifero come l'oro, che beneficia di tassi di interesse più bassi.

Anche la domanda nel settore della gioielleria è diminuita in modo significativo: Nel terzo trimestre del 2025, il consumo è diminuito del 23% rispetto all'anno precedente.

Alcuni acquirenti si stanno rivolgendo al platino invece che all'oro, mentre altri scelgono l'oro a 14 carati come alternativa al tradizionale 18 carati o, nel caso della Cina come mercato chiave, all'oro a 22 o 24 carati.

I pessimisti del dollaro possono citare uno scenario semplice: Le aspettative sui tassi di interesse nei paesi del G10 stanno divergendo, il che non è favorevole al dollaro. Dal punto di vista del mercato, la Fed ha ancora il maggior margine di manovra per ridurre i tassi di interesse. Per anni il dollaro ha beneficiato del fatto che i tassi d'interesse statunitensi erano più alti di quelli di altri paesi. Se ora gli Stati Uniti si allentano mentre gli altri attendono prevalentemente, questo vantaggio inizierà a svanire. In generale, si prevede che i paesi del G10 si fermeranno per il momento, ma aumenteranno leggermente i tassi di interesse nel lungo periodo. La combinazione di uno "schema di mantenimento" a breve termine nella maggior parte dei paesi del G10 e di un moderato rischio di inasprimento in seguito potrebbe spostare il contesto dei tassi d'interesse marginalmente a sfavore del dollaro.

L'inflazione sembra aver toccato il fondo in Svizzera. Sia l'inflazione complessiva che quella di fondo sono aumentate leggermente a dicembre. La tendenza al rialzo è stata particolarmente evidente nel settore dei servizi, soprattutto nei ristoranti e negli alberghi. Allo stesso tempo, l'inflazione importata è rimasta molto debole, sostenuta dalla recente forza del franco svizzero, che ha depresso i prezzi all'estero. Se il franco svizzero si apprezzerà meno, l'effetto disinflazionistico dei prezzi all'importazione più favorevoli dovrebbe attenuarsi. Insieme alla maggiore stabilità dei prezzi dell'energia, ciò suggerisce che l'inflazione dovrebbe rimanere molto bassa nel breve termine e aumentare gradualmente nel corso dell'anno. La tendenza è al rialzo, ma i rischi restano leggermente ponderati al ribasso.

I verbali della Banca nazionale svizzera (BNS) confermano questo quadro. A dicembre è stata chiaramente decisa una pausa, anche se la discussione è stata un po' più equilibrata rispetto a settembre - una differenza piccola ma significativa. La BNS non ha fretta e fissa un limite elevato per un taglio sotto lo zero in considerazione dei potenziali costi per il sistema finanziario. Inoltre, la BNS sembra meno preoccupata di uno shock globale di riduzione del rischio, che aumenterebbe notevolmente la domanda del franco come bene rifugio. La Banca nazionale sottolinea che dall'estate il franco si è leggermente indebolito, in quanto i differenziali dei tassi di interesse si sono spostati a suo favore.

Lo scenario di base è quindi una lunga fase di attesa. La BNS può tollerare un'inflazione bassa e contenuta, purché rimanga all'interno della fascia obiettivo e sia destinata a salire nel tempo. È più probabile che la prossima modifica "reale" della politica monetaria serva a ricostruire un margine di manovra non appena le prospettive si saranno chiaramente stabilizzate. È quindi più probabile che la prossima mossa sia successiva piuttosto che imminente. Il franco svizzero rimarrà probabilmente stabile. Con la moderazione della BNS e i rialzi dei tassi d'interesse solo all'orizzonte, il sostegno proviene principalmente dalla domanda difensiva, che si riflette nei consolidamenti dei mercati tranquilli e nei rapidi movimenti al rialzo dell'avversione al rischio.