Investors' Outlook: Kontinental frukost

I slutet av förra året presenterade Vontobels Multi Asset-team sitt ekonomiska basscenario för 2024. Då räknade man med en uppskjuten recession, ett dämpat inflationstryck och räntesänkningar från centralbankerna. Dessa förutsägelser har till stor del materialiserats.

De globala centralbankernas aggressiva räntehöjningar har satt sina spår i många ekonomier, särskilt de som är känsliga för förändringar i ränteläget (se diagram 1). Sverige, ett av Europas rikaste länder, är ett bra exempel på detta. Landet har brottats med sjunkande bostadspriser och en trög byggaktivitet på grund av att man föredrar bolån med rörlig ränta, vilket ledde till en teknisk recession under tredje kvartalet 2023 . Utsikterna för 2024 är fortsatt utmanande: De svenska konkurserna ökade med 72 procent på årsbasis i april 2024 , och arbetslösheten låg strax under 9 procent i maj . Även Europa och Storbritannien gick in i recession mot slutet av året.

Andra länder har visserligen klarat sig undan den tekniska definitionen av en recession, men det finns ändå inte mycket att glädjas åt. I Kanada ökade till exempel konkurserna under första kvartalet 2024 med 32 procent jämfört med föregående kvartal och med 87 procent jämfört med samma kvartal året innan . Enligt en undersökning från ledarskapsutvecklingsorganisationen The Executive Committee (TEC) tror 46 procent av de kanadensiska vd:arna att Kanada antingen redan befinner sig i en recession eller att en recession är på väg . På samma sätt har den schweiziska ekonomin, som fortfarande är relativt robust jämfört med sina internationella motsvarigheter, känt av påfrestningarna på grund av sin exportorienterade ekonomi och svagheten hos viktiga handelspartners, såsom euroområdet .

Det är därför inte förvånande att just dessa regioner har upplevt betydande nedgångar i inflationen under de senaste månaderna. I Sverige steg konsumentprisindex med fast ränta med "bara" 2,3 procent i årstakt i maj , medan konsumentpriserna i Eurozonen steg med 2,6 procent och i Kanada med 2,9 procent . I Storbritannien föll inflationen till Bank of Englands mål på 2 procent i maj, medan den i Schweiz har legat inom SNB:s målintervall sedan förra året.

Följaktligen har flera centralbanker inlett penningpolitiska lättnadsåtgärder. SNB var föregångare genom att de sänkte räntan för första gången i mars, vilket följdes av en ytterligare sänkning i juni. Strax därefter sänkte svenska Riksbanken (maj), Bank of Canada och ECB (juni) följde efter.

Och hur är det med USA?

Situationen är dock annorlunda i världens största ekonomi och den mest avgörande regionen för de globala finansmarknaderna - USA. Den amerikanska ekonomin har, tvärtemot vad som tidigare antagits, klarat av det höga ränteläget väl och någon recession har (ännu) inte materialiserats. Denna motståndskraft kan tillskrivas att många företag och konsumenter har fått gynnsamma finansieringsvillkor, vilket hittills har skyddat dem från de negativa effekterna av högre räntor.

En annan faktor som stärker den motståndskraftiga amerikanska ekonomin är dess robusta arbetsmarknad, där den höga efterfrågan på arbetskraft överstiger det tillgängliga utbudet. Denna miljö har gjort det möjligt för konsumenterna att upprätthålla stabila konsumtionsvanor, vilket ger ett avgörande stöd till ekonomin.

Avsaknaden av en recession i USA har också lett till ett annat resultat: Inflationen har ännu inte dämpats. I maj uppgick de amerikanska konsumentpriserna till 3,3 procent, långt över Feds mål på 2 procent . Den ihållande inflationen beror inte bara på bostadsbristen, som driver upp tjänsteinflationen, utan även på oväntade faktorer som t.ex. kraftigt höjda bilförsäkringspriser, som i maj steg med hela 20,3% på årsbasis (se diagram 2).

Som ett resultat av detta har Fed intagit en påtagligt avslappnad hållning till räntesänkningar. Vid mötet i juni publicerades uppdaterade prognoser som initialt verkade något restriktiva. Å ena sidan höjde Fed sina prognoser för kärninflationen (2024: från 2,6 procent till 2,8 procent, 2025: från 2,2 procent till 2,3 procent). Å andra sidan skruvade man ned förväntningarna på räntesänkningar 2024 och sänkte prognosen från 0,75 procent till 0,25 procent, vilket motsvarar endast en räntesänkning.

Enligt en undersökning från Bank of America förväntar sig nästan ingen av de tillfrågade investerarna en "hårdlandning", dvs. en recession (5 procent). En "mjuk" (64 procent) eller "ingen landning" (26 procent) verkar mycket mer sannolik.

Vad kan andra halvan av 2024 ha i beredskap?

Ekonomin är inställd på att kunna fortsätta på den inslagna vägen ett tag till. Även den största ekonomin kommer dock att stöta på begränsningar så småningom. Även om den amerikanska arbetsmarknaden fortfarande är historiskt robust har tecken på en avmattning dykt upp under de senaste månaderna. Enligt Bureau of Labor Statistics sjönk antalet lediga jobb till 8,06 miljoner i april, vilket är den lägsta nivån sedan februari 2021. Dessutom reviderades föregående månads siffra ned från 8,36 miljoner. Initiala arbetslösa anspråk, som anses vara en nästan realtidsindikator för arbetsmarknadens hälsa, har ökat . En undersökning från National Federation of Independent Business indikerar att amerikanska småföretag drar ned på sina anställningsplaner, en faktor som historiskt sett har dämpat den ekonomiska tillväxten (se diagram 3).

Det finns tecken på att konsumentstyrkan avtar. Enligt US Census Bureau ökade detaljhandeln med endast 0,1 procent i maj, efter en nedgång med 0,2 procent i april. Data från New York Federal Reserve ger en liknande bild: andelen kreditkortsskulder som är förfallna med mer än 90 dagar, som anses vara "allvarligt" förfallna, steg till 10,7% under första kvartalet 2024, upp från 8,2 procent för ett år sedan.

Om vi blickar framåt mot andra halvåret verkar det inte finnas någon anledning att vara alltför oroad över den amerikanska inflationen. För det första är realräntorna (inflationsjusterade) restriktiva och ligger för närvarande 7 procent högre än för två år sedan. För det andra verkar de globala leveranskedjorna i stort sett intakta, trots globala spänningar som de i Röda havet, vilket framgår av New York Federal Reserves Global Supply Chain Pressure Index. För det tredje har varuinflationen svalnat, och vissa sektorer som bilindustrin upplever till och med deflation på grund av höga lagernivåer. För det fjärde exporterar Kina, världens näst största ekonomi, ett lägre pristryck globalt. För det femte är inflationsförväntningarna i USA också väl förankrade, vilket bör bidra till att minska Feds inflationsoro något (se diagram 4).

När det gäller penningpolitiken kan det vara klokt att inte övertolka de uppdaterade Fed-prognoserna. Fed-chefen Jerome Powell har betonat att Feds förväntade framtida räntebana var "a very close call". Han betecknade upprevideringarna av inflationsprognoserna som på den konservativa sidan. Andra Fed-tjänstemän delar en liknande försiktig men optimistisk syn. Centralbankschefen Adriana Kugler sade att ekonomin "rör sig i rätt riktning" och om detta fortsätter kommer det att vara dags att börja lätta på penningpolitiken "senare under året" . Det förefaller troligt att Fed kommer att göra mer än en räntejustering i år.

När 2024 inleddes lutade marknadsförväntningarna starkt åt betydande penningpolitiska lättnader och många räntesänkningar. Antagandet var att inflationen snabbt skulle återgå till målet, vilket skulle bana väg för Fed att sänka räntorna. Inflationen har dock visat sig vara mer envis än väntat, vilket har lett till en snabb erosion av dessa förväntningar. Fed bekräftade detta vid sitt junimöte i och med publiceringen av dot plot.

Den mest anmärkningsvärda förändringen är justeringen från en medianprognos om tre räntesänkningar i år till bara en. På längre sikt pekar prognoserna nu på en årlig lättnad på 100 punkter under både 2025 och 2026, upp från tidigare 75 punkter, samtidigt som det slutliga målet på 3,125 procent för 2026 bibehålls. Handlarna räknar nu med att det bara blir en eller möjligen två räntesänkningar i år (se diagram 1).

Uttalandet hade en något mer duvaktig ton och erkände "måttliga ytterligare framsteg" mot inflationsmålet, en förändring från tidigare oro över "brist på ytterligare framsteg". Det är också värt att notera att punktdiagrammet är ganska balanserat: fyra ledamöter förutser ingen förändring, sju ledamöter räknar med en sänkning och åtta ledamöter räknar med två sänkningar. Som jämförelse kan nämnas att i mars var det två ledamöter som förespråkade inga förändringar, två som stödde en sänkning, fem som förespråkade en sänkning med 50 punkter, nio som förespråkade en sänkning med 75 punkter och en som förespråkade en sänkning med 100 punkter.

Fed anser att penningpolitiken för närvarande är restriktiv, särskilt jämfört med deras bedömning av den neutrala räntan, som de anser vara betydligt lägre. Med ekonomiska variabler som trendat i rätt riktning under de senaste två månaderna verkar det alltmer sannolikt att Fed kommer att ta tillfället i akt att lätta på penningpolitiken.

För tre år sedan hade investerare som övervägde att köpa statsobligationer en mycket liten avkastningskudde . I mitten av 2021 skulle en uppgång på knappt 20 punkter i den 10-åriga räntan ha lett till förluster på totalavkastningsbasis. Idag har potentiella köpare av den 10-åriga obligationen nästan 60 punkters skydd vid nuvarande avkastning. Avkastningen skulle behöva överstiga 4,8 procent på den 10-åriga statsobligationen för en negativ totalavkastning på ett år (se diagram 2).

Argumenten för vaksamhet på kreditmarknaderna

Spreadarna har minskat under de senaste månaderna, och både investment grade och high yield närmar sig de lägsta nivåer som inte setts sedan den globala finanskrisen. Optionsjusterade spreadar för high yield tyder på en robust riskaptit och visar motståndskraft utan uppenbara tecken på problem. I ett läge med fortsatt ekonomisk osäkerhet står dock högavkastande obligationer inför betydande potentiella utmaningar. Förväntade ökningar i andelen fallissemang, i kombination med effekterna av en av de mest aggressiva penningpolitiska åtgärderna, väntas sätta press på detta marknadssegment.

De amerikanska aktierna nådde en ny milstolpe i juni, då S&P 500 Index nådde sin 31: a högsta nivå hittills i år, återigen främst drivet av teknikaktier. Euroområdets index, som hade hållit jämna steg med de tekniktunga amerikanska marknaderna fram till slutet av maj, drabbades däremot av en perfekt storm i början av juni. Kan denna turbulens innebära köplägen?

Den amerikanska marknaden går från klarhet till klarhet i år. Historiskt sett är valår förknippade med stark marknadsutveckling, och 2024 har inneburit den starkaste starten på ett valår någonsin. Nvidia har ensamt bidragit mycket starkt till indexets utveckling hittills i år, där den amerikanska teknologisektorn totalt sett står för mer än 50 procent. I juni blev Nvidia också det 12:e bolaget sedan 1926 att inneha den största indexvikten i S&P 500 Index, och passerade för första gången 3 biljoner USD i marknadsvärde. Därmed passerade Nvidia både Microsoft och Apple.

Koncentrationen av marknadsvinsterna till en handfull amerikanska aktier, nämligen Nvidia, Microsoft, Amazon, Meta Platforms, Alphabet och, på senare tid, Apple, har förståeligt nog ökat investerarnas oro. Dessa aktier har dock uppvisat en exceptionell tillväxt i vinst per aktie (EPS), i genomsnitt nästan 40 procent under de senaste 12 månaderna (se diagram 1). Detta har bidragit väsentligt till S&P 500-indexets totala uppgång i år. Dessutom har dessa bolag fortsatt med aggressiva aktieåterköpsprogram och står nu för 30 procent av de nästan 240 miljarder USD som återköptes för hela S&P 500-indexet under första kvartalet 2024, ett av de största kvartalsbeloppen som någonsin registrerats.

S&P 500 Index - nettovinst sedan 2014 och prognoser för 2024 och 2025

När det gäller aktier i eurozonen är det flera frågor som spelar in, allt från resultatet av det franska valet, som tyder på en förstärkning av nya högerkänslor som påminner om eurokrisen 2012, till införandet av tullar på kinesiska elfordon som kan leda till motåtgärder. Detta skapade oro på marknaden och ledde till stora kapitalutflöden från regionen. Denna situation kan av flera skäl ses som en möjlighet.

För det första har den politiska utvecklingen som återspeglas på aktiemarknaderna historiskt sett varit kortlivad. För det andra kan en positiv likviditetsimpuls för regionen komma när ECB fortsätter att lätta på penningpolitiken ytterligare (se diagram 2). Detta bör gynna aktier i eurozonen som traditionellt är exponerade mot cykliska sektorer. För det tredje uppvisar aktier i Eurozonen en solid vinstdynamik jämfört med andra regioner, i kombination med attraktiva värderingar.

Guld är fortfarande ett av de bäst presterande tillgångsslagen 2024. Efter att kort ha nått en all-time high på 2 412 US-dollar per uns i mitten av april och närmat sig den nivån igen i mitten av maj har priserna tagit en paus. Flera faktorer bidrog till denna paus.

Positiva ekonomiska nyheter har ofta en negativ inverkan på guldet. Kombinationen av motståndskraftig ekonomisk tillväxt i USA, ihållande inflation och en alltmer hökaktig retorik från Fed fick vissa investerare att förvänta sig räntesänkningar senare än väntat. Guld är en icke avkastande tillgång och genererar inte utdelningar eller kuponger som aktier eller obligationer, vilket gör den mindre attraktiv när räntesänkningarna dröjer.

Håller centralbankernas efterfrågan på att mattas av?

En annan motvind kommer från centralbankerna själva. Under de senaste två åren har deras efterfrågan på guld varit stark: under 2022 och 2023 stod centralbankerna för nästan en fjärdedel av den årliga efterfrågan på guld. Under det första kvartalet 2024 tillförde de ytterligare 290 ton (netto). Den senaste tidens data tyder dock på att centralbankernas efterfrågan kan vara på väg att avta. Till exempel slutade Kina, den största officiella köparen, att lägga till guld i sina reserver i maj.

Varför en liten guldövervikt fortfarande kan vara en bra idé

Guldets framtida utveckling är beroende av flera faktorer, bland annat Feds inflationsbekämpande egenskaper, Feds framtida policy och allt som följer med den (t.ex. en svagare US-dollar), framtida efterfrågan från centralbankerna samt "safe haven"-aspekter. När det gäller Fed lever hoppet om räntesänkningar i USA kvar - marknaderna förväntar sig fortfarande två sänkningar i slutet av 2024. Detta bör så småningom leda till en topp i den amerikanska dollarn. Historiskt sett har en topp i dollarn varit positiv för guldet (se diagram 1).

När det gäller centralbankernas framtida efterfrågan ser den långsiktiga strukturella utvecklingen intakt ut. Official Monetary and Financial Institutions Forums (OMFIF) undersökning Global Public Investor 2024 tyder på att diversifiering och geopolitiska överväganden står högst på dagordningen för många beslutsfattare (se diagram 2). Centralbankernas innehav på tillväxtmarknaderna är dessutom fortfarande lägre än på de utvecklade marknaderna, vilket tyder på att det finns potential för ökad efterfrågan från centralbankerna (särskilt på tillväxtmarknaderna).

Under de kommande månaderna kommer valutamarknaderna att påverkas av två kritiska faktorer: för det första kan uppmuntrande tecken på disinflation i USA få Fed att inleda efterlängtade räntesänkningar; för det andra kan Marine Le Pens högerextrema parti Rassemblement National i Frankrike komma att ta makten, vilket kan leda till en konflikt med Bryssel om hur Frankrikes skuld ska utvecklas.

På kort sikt kommer dollarbjörnar sannolikt att möta ihållande utmaningar bland politiska osäkerheter som komplicerar det finansiella landskapet. Denna extra komplexitet kommer vid en särskilt oläglig tidpunkt, eftersom förväntningarna på en lättnad i inflationen i USA annars skulle ha kunnat ge en välbehövlig lättnad. Den nuvarande fasen av policydrivna dollarköp är redo att avta när den ekonomiska statistiken från USA förändras och Fed börjar sänka räntorna. Det verkar finnas en betydande potential för att de amerikanska korträntorna ska sjunka, vilket skulle påverka dollarn negativt (se diagram 1).

Spridningseffekter av det franska valet på globala marknader

Även om händelserna i Paris brukar vara begränsade till Paris eller på sin höjd Europa, har den nuvarande situationen väckt oro på de globala finansmarknaderna i större utsträckning än vanligt. Snacket om att valet kan komma att styra Frankrike bort från Europeiska unionen (EU) kan inte avfärdas som enbart gissningar, särskilt inte mot bakgrund av det prejudikat som Brexit utgör. Euron konfronteras med en snabbt försämrad politisk situation som normalt skulle få investerare att överge valutan. Utsikterna för att Frankrike ska lämna EU, den s.k. "Frexit", har oväntat blivit ett verkligt orosmoment som skakat om finansmarknaderna som är känsliga för denna typ av politisk osäkerhet. När det gäller utvecklingen har euron återhämtat sig från bottennoteringarna i mitten av april men har nu tappat en del av sina vinster under månaden (se diagram 2).

Den politiska instabiliteten i Frankrike har intensifierat granskningen av landets finansiella hälsa. Även om Frankrike traditionellt har setts som en del av Europas ekonomiska kärna är landets skuld- och underskottsdynamik nu på många sätt mer oroande än i perifera länder. Fram till resultatet av den sista röstningsomgången den 7 juli kan euron förbli under press.

Notera: Tidigare resultat och uppskattningar är inte en tillförlitlig indikator på framtida resultat.

Frank Häusler, Chief Investment Strategist

Stefan Eppenberger, Head Multi Asset Strategy

Christopher Koslowski, Senior Fixed Income & FX Strategist

Mario Montagnani, Senior Investment Strategist

Michaela Huber, Cross-Asset Strategist