Investors’ Outlook: Blicken på målzonen

Sony:s Walkman som en eftertraktad teknikpryl. Nintendos tidiga spelkonsoler som fick barnahjärtan att slå snabbare. Tillsammans med Toyotas och Hondas bilar på världens gator var dessa japanska framgångssagor förkroppsligandet av en fågel Fenix som reser sig ur askan efter att landets industri nästan helt förstördes under andra världskriget. Men det ekonomiska miraklet varade inte länge, utan resulterade i det "förlorade decenniet" och att Kina därefter tog plats som världens näst största ekonomi. Jämförelsen mellan gårdagens Japan och dagens Kina väcker frågan om Kina snart kan gå ett liknande öde till mötes.

Japan upplevde en ekonomisk boom efter andra världskriget fram till början av 1990-talet. År 1988 var det teoretiska markvärdet i Japan fyra till fem gånger högre än i USA (som är nästan 25 gånger större än Japan), och fastighetspriserna steg till svindlande höjder. Ett år senare hade åtta av världens tio största företag sett till marknadsvärde sitt säte i Japan, och Nikkei 225-aktieindex steg från en topp till en annan.

Bank of Japans (BoJ) beslutsfattare oroade sig för den överhettade ekonomin, men höll sig mestadels på sidlinjen, särskilt i efterdyningarna av den svarta måndagschocken 1987. Men en vecka efter att Yasushi Mieno tillträtt som chef för BoJ i slutet av 1989 höjde han räntorna och menade att åtgärden skulle bidra till en hållbar tillväxt som drevs av den inhemska efterfrågan samtidigt som prisstabiliteten upprätthölls. Fler höjningar följde under flera månader. Sedan sprack den japanska tillgångsbubblan, vilket utlöste en balansräkningsrecession och inledde det "förlorade decenniet". Nikkei 225 förlorade nästan två tredjedelar av sitt värde 1992, medan fastighetspriserna sjönk med cirka 70 procent fram till 2001.

Kina som "Japan 2.0"?

Det finns likheter som är värda att beakta, t.ex. den höga skuldsättningen. Under 1990-talet uppgick de japanska hushållens upp till nästan 70 procent av BNP. Kinas skulder har ökat till 62 procent under det tredje kvartalet 2023 (den senast tillgängliga data) från cirka 11 procent i början av 2000-talet (se diagram 1).

Läget på Kinas fastighetsmarknad väcker minnen av vad som hände i Japan. Fastighetsutvecklarnas kraftigt belånade affärsmodell har hamnat under press efter år av stigande kinesiska huspriser, och en domstol i Hongkong beordrade i januari likvidation av den problemtyngda fastighetsutvecklaren Evergrande. En ytterligare eskalering av krisen skulle kunna få drastiska konsekvenser, eftersom fastighetsmarknaden står för nästan 30 procent av Kinas BNP.

Kinas BNP-tillväxt förväntas bromsa in till 4,6 procent i år och till 3,5 procent 2028, från cirka 5 procent 2023, enligt Internationella valutafonden. Detta återspeglas också i ett lägre pristryck, och allt fler tecken tyder på att Kina står inför ännu mer deflation. Lägre priser kan vara positivt vid en första anblick, men innebär en risk för att konsumenterna skjuter upp sina inköp i väntan på ännu lägre priser och därmed en deflationsspiral, vilket har varit fallet i Japan under flera decennier.

Båda länderna brottas med ogynnsamma demografiska trender, såsom en krympande arbetsför befolkning. Japans fertilitetstal (antal födslar per kvinna) nådde en topp 1967 på 2,2 och har sedan dess sjunkit kontinuerligt, till 1,5 i början av 1990-talet och har legat kvar på 1,3 sedan 2020. Kinas senaste tillgängliga fertilitetstal (2021) är ännu lägre, 1,2.

De försämrade amerikansk-kinesiska relationerna under de senaste åren (handelskrig, "near-shoring" eller "friend-shoring", etc.) påminner också om Japan, som mötte ökande amerikansk kritik för orättvisa handelsmetoder.

Vad talar emot en japanisering av Kina?

För det första verkar den kinesiska ekonomin kämpa främst med en het fastighetsmarknad, men inte med en het aktiemarknad. Nikkei 225 handlades till 70× priset i förhållande till vinsten (P/E) vid höjden av den japanska bubblan, medan Shanghai Composite för närvarande handlas till cirka 12× (se diagram 2).

Den japanska yenen apprecierade med 20 procent på bara några månader efter Plaza-avtalet 1985. Så är inte fallet med den kinesiska yuanen, som till skillnad från den fritt flytande yenen är fast.

Trots sitt växande inflytande i världen är Kina fortfarande en tillväxtmarknad. Utvecklingstendenser som år av ökad urbanisering talar emot en japanisering av Kina eftersom det ofta förknippas med högre ekonomisk tillväxt. Och slutligen har de kinesiska beslutsfattarna en fördel: de kan dra lärdom av Japans ekonomiska historia.

Något att tänka på

Även om det finns flera paralleller mellan dagens Kina och Japan under 1980- och 1990-talen är det ingen en-till-en-jämförelse. Om Kina skulle hamna i samma situation som Japan skulle det få återverkningar på hela den globala ekonomin, med tanke på Kinas mycket större bidrag till världens BNP och dess betydelse för råvarumarknaderna. Kina kommer troligen att behöva stötta ekonomin med en stödjande finanspolitik snarare än via penningpolitiken (se diagram 3).

Under årets gång står Fed inför en situation som normalt sett skulle vara välkommen: Inflationen har minskat snabbare än väntat. Denna situation innebär dock också en gåta.

Problemet är att med en inflation som konsekvent närmar sig Feds mål på 2 procent, har realräntorna - de som justerats för inflation - ökat, vilket potentiellt kan leda till att greppet om den ekonomiska aktiviteten blir för hårt (se diagram 1). Med tanke på Feds bästa uppskattning av en "neutral" nominell styrränta som varken stimulerar eller bromsar tillväxten, eller en inflation på 2,5 procent (0,5 procent i reala termer), tynger allt som ligger över detta i princip fortfarande ekonomin. Detta tyder på att Fed bekvämt skulle kunna sänka räntan utan att ändra sitt mantra "higher for longer". Penningpolitiken skulle förbli restriktiv. Utmaningen ligger i att bestämma tidpunkten och omfattningen av de räntesänkningar som sannolikt kommer att inledas under andra kvartalet. Enligt Feds senaste sammanfattning av de ekonomiska prognoserna avser centralbanken att sänka styrräntan i år med minst 75 punkter.

Strama lånevillkor

Feds Senior Loan Officer Opinion Survey visar att bankerna visserligen stramade åt sina utlåningsstandarder fram till det fjärde kvartalet 2023, men andelen har minskat från tidigare kvartal.

En betydande nettoandel av bankerna rapporterade färre förfrågningar från potentiella låntagare om tillgänglighet och villkor för nya kreditramar eller ökningar av befintliga ramar (se diagram 2). Detta tyder på att amerikanska företag fortfarande är mycket försiktiga och ovilliga att sätta pengar i arbete just nu. Det verkar finnas "minskade kundinvesteringar i anläggningar eller utrustning och minskade finansieringsbehov för lager, kundfordringar och fusioner eller förvärv", enligt rapporten. Minskad upplåning återspeglar ofta minskade investeringar av företag och en minskning av anställningsaktiviteten, vilket i sin tur väger på den ekonomiska tillväxten. Tidigare har stramare utlåningsstandarder lett till en ökad skillnad mellan avkastningen på mer riskfyllda företagsobligationer och statsobligationer.

Efter "nästan allt-rallyt" som kännetecknade november och december har aktieinvesterarna blivit mer selektiva sedan början av januari. Å ena sidan gav kombinationen av solida uppgifter om den ekonomiska tillväxten och starka sysselsättningssiffror ytterligare näring åt förhoppningarna om en mjuklandning. Å andra sidan ledde blandade inflationsdata för december och januari, tillsammans med en stark ekonomi, till att centralbankerna drog tillbaka förestående räntesänkningar.

Detta var särskilt fallet för Fed, som tydligt antog en mindre duvaktig ton vid sitt möte i slutet av januari. I skrivande stund fortsätter dock marknaderna att tuffa på, med MSCI ACWI Net Total Return Index upp mer än 3 procent sedan årsskiftet, en rekordhög nivå och en toppnotering från december 2021.

Den amerikanska marknaden är fortfarande en viktig drivkraft bakom globala index, vilket återspeglar vad som hände under 2023, då amerikanska teknikinriktade megacaps ledde vägen. I USA ledde uppmuntrande vinster, särskilt inom det stora tekniksegmentet, och stödjande makroekonomiska data till att S&P 500-indexet för första gången översteg 5 000-strecket och nådde sitt 14:e all-time high sedan början av 2024 (se diagram 1).

I februari skedde den största ökningen av marknadsvärdet under en enskild dag i historien, med Meta i topp efter att ha redovisat resultatet för det fjärde kvartalet och en ökning av marknadsvärdet med nästan 200 miljarder USD (se diagram 2). En blick på Europa visar en liknande bild, med Stoxx Europe 600 Index i positivt territorium, drivet av teknik, kommunikationstjänster, sällanköpsvaror (särskilt lyxvaror) och finans. Tillväxtmarknaderna befinner sig fortfarande i en konsolideringsfas. De kinesiska aktierna speglar en kämpande ekonomi, vilket framgår av en nedslående detaljhandelsförsäljning och en ytterligare försämring av fastighetsaktiviteten.

Det har funnits gott om geopolitiskt stöd för oljan på senare tid - attacker mot rysk oljeinfrastruktur, misslyckade försök att nå en vapenvila i Gaza eller osäkerheter i Röda havet. Trots den spända situationen har oljepriserna handlats mellan 75 och 85 USD i flera månader.

Det finns blandade signaler från efterfrågesidan. International Energy Agency sänkte sin prognos för den globala efterfrågan på olja, som nu endast förväntas öka med 1,2 miljoner fat per dag (mbpd) under 2024 på grund av den försvagade kinesiska ekonomin. Detta är mindre än en tidigare prognos på 1,24 mbpd. Organisationen för oljeexporterande länder (OPEC) är mycket mer optimistisk med sin prognos på 2,25 mbpd. Under tiden stöder ressugna konsumenter efterfrågan på flygbränsle, medan solid amerikansk ekonomisk data stärker förhoppningarna om en mjuklandning (se diagram 1).

På utbudssidan var den amerikanska oljeproduktionen, som enligt Energy Information Administration nådde en rekordhög nivå på över 13,3 miljoner fat per dag (mbpd) i slutet av 2023, lägre än väntat i januari (12,6 mbpd).

Extremt väder fick brunnar och pipelines att frysa. Tillsammans med en rad planerade nedstängningar ledde detta till en nedgång i raffinaderiproduktionen till den lägsta nivån sedan slutet av 2022. Nästan samtidigt meddelade Energy Information Administration att de amerikanska oljelagren steg med 12 miljoner fat under den första veckan i februari, vilket var betydligt mer än de förväntade 2,6 miljoner faten. Ökningen berodde sannolikt delvis på lägre raffinaderiaktivitet, men vissa tolkade det som ett tecken på försvagad efterfrågan.

OPEC:s nedskärningar

OPEC och dess allierade kommer att fortsätta med sina aviserade produktionsnedskärningar fram till slutet av det första kvartalet. Saudiarabien indikerade att nedskärningarna kan fortsätta längre än så. Med tanke på den ackumulerade överkapaciteten och det faktum att Saudiarabien kommer att behöva stå för merparten av nedskärningarna på egen hand verkar marknadsaktörerna dock tvivla på att ord verkligen kommer att följas av handling (se diagram 2). Vändningen i Saudi Aramcos planerade kapacitetsutbyggnad sågs också som bearish av vissa. Saudiarabien instruerade det statligt ägda energibolaget att sikta på en maximal kapacitet på 12 mbpd till 2027, en miljon mindre än vad som tidigare meddelats. Geopolitisk eskalering eller en betydande uppväxling av den kinesiska ekonomin förblir en svansrisk som kan pressa priserna betydligt högre. I avsaknad av oväntade chocker bör oljan fortsätta att handlas inom intervallet 75 till 85 USD.

Den schweiziska francen deprecierade något mot euron och försvagades mer markant mot US-dollarn i januari, vilket var när SNB-chefen Thomas Jordan sa att centralbanken är alltmer oroad över francens styrka och dess negativa inverkan på schweiziska företag. Detta erkännande kan ses som ett första steg mot att aktivt styra francen lägre.

En stark valuta är inte till någon hjälp när man oroar sig för en ekonomisk nedgång och deflationistiska förhållanden. Även om det är osannolikt att SNB kommer att börja sälja schweizerfranc direkt, kan enbart stoppade köp i ett läge med lägre räntor i Schweiz bidra till en försvagning av francen under loppet av detta år.

Schweiziska inflationsdata tog en oväntad vändning i januari, vilket möjligen banar väg för SNB att överväga räntesänkningar tidigare än väntat. De totala konsumentpriserna ökade med 1,3 procent från ett år tidigare, vilket var betydligt lägre än de 1,7 procent som ekonomerna hade förutspått. Kärninflationen, som exkluderar effekterna av volatila poster som energi och livsmedel, bromsade in till 1,2 procent från 1,5 procent (se diagram 1). Denna nedgång kom som en särskild överraskning, eftersom vissa priser inom den schweiziska ekonomin är kontrollerade. Dessutom ökade elkostnaderna och mervärdesskatten i början av året. Ekonomer trodde ursprungligen att SNB skulle börja sänka räntan i september, men den lägre inflationen än väntat har fått vissa att tidigarelägga denna tidpunkt. Den marknadsimplicerade sannolikheten för en sänkning med 25 baspunkter i mars har fördubblats till mer än 60 procent från cirka 30 procent. SNB, som är unik bland sina globala motsvarigheter, sammanträder kvartalsvis, vilket gör dess schema mindre flexibelt.

US-dollarn återvänder till styrka

Eurons nedgång återspeglar delvis en korrigering från den alltför snabba försäljningen av US-dollarn i november och december, där januari bevittnade en tillbakagång av en del av dessa rörelser (se diagram 2). Det är svårt att vara optimistisk när det gäller euro/dollar-kursen med tanke på den starka kontrasten mellan starka amerikanska ekonomiska indikatorer och svaga nyheter från euroområdet. Frågan är om det positiva ekonomiska narrativet i USA kommer att bestå, vilket skulle påverka räntorna och utsikterna för dollarn under 2024.

Frank Häusler, Chief Investment Strategist

Stefan Eppenberger, Head Multi Asset Strategy

Christopher Koslowski, Senior Fixed Income & FX Strategist

Mario Montagnani, Senior Investment Strategist

Michaela Huber, Cross-Asset Strategist