Fokus på stora ekonomiska rörelser och deras konsekvenser för valet mellan teknikaktier, råvaruaktier och realtillgångar

 För det är Kinas ekonomi som förefaller vara mycket svagare än väntat i år, året som skulle bli det stora återöppningsåret efter pandemin. Men istället för att fungera som draglok till en värld som stått och puttrat på tomgång i väntan på en trigger har Kina snarare bromsat in ytterligare efter en liten, knappt märkbar tillväxtimpuls tidigt i våras. Kinas export- och importsiffror är extremt svaga, vilket märks inte minst på länderna runt om i Asien, i synnerhet Sydkorea. I Kina liksom resten av världen manifesteras inbromsningen tydligt i låga producentpriser. Tillverkarna rear helt enkelt ut sina produkter så gott de kan när köparna inte är så ivriga.

Kinas svaghet speglas även i landets valuta Renminbi som efter ett positivt ryck när man hoppades på reopening nu istället är mycket svag relativt USD. Det är enligt flera bedömare ett tecken på underliggande problem i amerikansk och europeisk banksektor som leder till dollarbrist i hela världen, inklusive Kina. När räntan höjdes med 5%-enheter i USA så kollapsade Silicon Valley Bank och några till. Men problemen för de som klarade sig är förstås inte över för det. Som gräsänder i motström paddlar de för fullt för att överleva kostsamma räntespreadsförändringar men ovan ytan syns ingenting. Hela banksektorn påverkas, vilket medför jakt på säkerheter (USD-statspapper) och minskad utlåning (vilket bromsar ekonomin). Man höjer helt enkelt inte räntan med 500 punkter ostraffat, särskilt inte när världen kalibrerat lånevolymerna för nollränta och efter en historiskt traumatisk start-stopp-manöver på grund av en pandemi.

Det är aldrig enkelt eller självklart med makroanalys. Man kan identifiera vissa sannolika nyckelvariabler att hålla reda på men sällan göra träffsäkra och användbara prognoser, dvs som inte redan är förväntade och inprisade. Vad man emellertid med säkerhet kan säga är att det har varit och är extrema tider de senaste åren. Aldrig tidigare har världen stängts av på samma sätt som under Covid 2020-2021. Och aldrig tidigare har det stimulerats så kraftigt både monetärt och fiskalt på samma gång efteråt för att förhindra att det ekonomiska maskineriet rostade fast. Och aldrig tidigare har värderingsmultipeln på S&P 500 blivit så hög som 1 januari 2022 (och bara cirka 10% lägre just nu). För att understryka hur extremt det är så är alltså S&P 500 fortfarande dyrare än 1929 och mars 2000. Nasdaq föll mer under H1 2022 än någonsin och slog sedan nästan rekord i uppgång för H1 2023. Det är faktiskt rekordtider nu i många centrala sammanhang, det är inte bara som det känns. Det är också nästan 40 år sedan så få bolag ledde börsindex under en tremånadersperiod. Enligt @GrantsPub bara 23% av S&P 500, vilket är den lägsta nivån sedan Tjernobylhärdsmältan 1986.

Än så länge är allt bra, säger optimisten som hoppat ut genom fönstret högt upp i en skyskrapa men inte slagit i marken ännu. Det känns förstås bra med låga oljepriser och rekordhög börs, men under ytan väntar effekterna av minst 500 punkters räntehöjning i USA på bara drygt ett år, mot bakgrund av historiens största skuldberg och budgetunderskott. För att inte tala om den veritabla jordbävning som skakat världsekonomin i form av START-STOPP på grund av Covid-19. ”Gör inga hastiga rörelser” brukar man säga om komplexa, organiska problemställningar. Världsekonomin och finansmarknaderna är precis sådana komplexa, organiskt framvuxna system med intrikata återkopplingsloopar. De senaste åren har mänskligheten slagit världsrekord i snabba rörelser. Då kan vi också förvänta oss rekordeffekter, frågan är bara vilka det blir. Ovanpå alltihop bubblar den fjärde AI-vågen, med olika varianter av LLM-modeller och deras applikationer. AI-utvecklingen har satt fart på både halvledarföretag som Nvidia och sociala medieföretag som kontrollerar mycket av den träningsdata LLM:erna kräver. Å andra sidan är det långt från självklart hur användbara den här generationens AI-verktyg faktiskt är, dvs om de kommer öka produktiviteten på riktigt med tanke på hur mycket mänsklig inblandning med kvalitativ promptning och efterkorrektur som krävs.

På kort sikt är det det flockmentalitet som styr finansmarknaderna. The trend is your friend, med andra ord. Men på längre sikt är det fundamentala räkenskapsdata som bestämmer priserna. På kort sikt är börsen en gissningstävlan och på lång sikt en våg (som väger företagens vinstutsikter). I hundra år har börsen alltid inom 15 år återvänt till en värderingsnivå där price/earnings-talet för kommande år är cirka 15 och price/sales-talet cirka 1. Ett annat sätt att uttrycka det, är att värderingen alltid svängt kring en nivå som är förenlig med 10% årliga totalavkastning kommande 10 år. Det finns ingen anledning att tro att detta har ändrats, för i slutänden vill aktieägarna ha tillbaka sina satsade pengar, plus en rimlig kompensation för tid och risk. Över en ekonomisk cykel eller två har det betytt just 10%. Ibland har dock börsen handlats på så låga P/S-tal att man kunnat förvänta sig 20% per år i ett decennium, och ibland varit så dyr att man kunnat förvänta sig 0% eller till och med -5% per år. Sedan har man de kommande 10-20 åren nästan alltid fått precis vad man kunde väntat sig. Ett oväntat starkt decennium har ganska förutsägbart följts av ett kompenserande svagt och vice versa.

I det sammanhanget befinner vi oss just nu i juli 2023 i en extrempunkt i fler avseenden än någonsin. Det enda som riktigt saknas för att kvalificera som ett riktigt 100-årsrekord är ett världskrig i full gång. Men annars har vi som sagt nya rekord för skulder, centralbanksåtgärder (QE, QT, räntehöjningar), prisrörelser (bergochdalbana för olja, gas, koppar, jordbruksråvaror), Nasdaqs halvårsrörelser, värderingar (P/S för S&P) och bredd (bara 23% outperformers). Är trenden fortfarande din vän under andra halvåret, dvs är det läge att ligga kvar i aktier, främst halvledare, sociala nätverk, sökverktyg, annonsplattformar, mjukvara och molntjänster, eller är det dags att ta ett annat grepp, att våga tänka själv och avvika från flocken? Kanske är det bättre att bara ta en paus från aktier och placera pengarna i obligationer som med amerikanska staten som garant ger 5% i USD-termer. Eller så köper man guld som en slags parkeringsplats. Sedan slutet av 1999 har guldpriset 10-faldigats i SEK från 70 till 700 kronor/gram och mycket tyder på att trenden kommer fortsätta. Om man ändå inte vill ligga fullinvesterad i aktier under en period så kan det vara värt att komma ihåg att guld har varit ojämförligt mycket bättre än pengar på banken det senaste kvartsseklet.

När man talar om alternativa investeringar så kommer kryptovalutor osökt upp. Bitcoin och Ether fortsätter att sprida sig som svampmycel i världsekonomin, trots motåtgärder från olika myndigheter, och priserna har visat sig motståndskraftiga mot rörelser i risktillgångar som t.ex. teknikaktier. Optimisterna får nog därmed rätt i att nästa våg uppåt kan leda till nya prisrekord (cirka 70 kUSD för BTC och 5 kUSD för ETH), kanske i samband med nästa halving 2025. En del guld, en del obligationer, en del Bitcoin och Ether låter således som självklarheter i varje självständigt tänkande investerares portfölj idag. Det är lite knepigare att säga någon om aktiedelen. Det är ju så skönt att bara springa med flocken i uppåttrend. Efter bara en dag eller två har man helt glömt det där med kassaflöden, värderingsmultiplar, historiska mönster, avkastningskrav och teoretisk avkastningspotential. Men, om man verkligen måste maximera sin tid i aktiemarknaden istället för att försöka tajma den så finns möjligheten att växla från det som redan sprungit i förväg uppåt till det som släpat efter. När en av två historiskt likvärdiga strategier gått ovanligt bra fungerar det enormt bra att byta till den andra. Så länge inte den strategin på något sätt har blivit permanent skadad, eller den som gått bra på något sätt plötsligt efter 100 år fått permanent bättre förutsättningar.

Det kan vara så att teknikmomentum har fått ett eget liv och har långt kvar på uppsidan, att indexfonder och andra momentumspelare gör att värderingshänseenden dröjer ännu ett bra tag. Då bygger man emellertid sina investeringshöghus på den instabila sandgrunden att någon ”bigger fool” ska köpa ens aktier i framtiden helt utan en tanke på underliggande kassaflöden och faktiskt värde. Och det kan vara så att höga räntor, dollarbrist, bankproblem, producentprisindex-reor och svag CNY inte alls mynnar ut i minskad konsumtion, arbetslöshet och en naturlig recession som sänker både efterfrågan på företagens produkter och värderingen på deras aktier. Det kan också vara så att ESG-rörelsen effektivt hindrar kurserna på bristvaror som gas, olja och gruvprodukter (koppar, fosfat, nickel, guld, grafit, kol, litium mm) att stiga. Det kan också vara så att inflationsimpulsen blev snabbt övergående. Det är dock mer rimligt att förvänta sig att kärninflationen som vanligt biter sig fast, att brist på energi och metaller leder till prisökningar med högre vinster  och aktiekurser som följd, samt att marknaden förr eller senare roterar från dyra teknikaktier till billiga realtillgångar. När det momentumet får fart på allvar, ja då får de som vågade gå sin egen väg tidigt både hög direktavkastning och kursuppgångar. Efter mitt samtal med legendaren Marc Faber häromdagen (publiceras på Antiloop tisdag 13 juli) så har jag dessutom blivit lite extra intresserad av emerging markets, inte minst Vietnam.

Det är nya tider nu. Samma nya tider som alltid inträffar efter extrema åtgärder och utvecklingar. Nya tider och vändpunkter från extrema lägen innebär ovanligt goda möjligheter att göra bra investeringar. De senaste 15 åren var gyllene tider för virtuella produkter som annonser, sociala medier, sök och molntjänster. De kommande femton åren kan bli minst lika gyllene för investerare som väljer rätt i nästa trend. Mycket pekar på att realtillgångar står inför en fantastisk resa: olja, uran, guld, jordbruksprodukter och motor- och batterimetaller kan värderas upp kraftigt relativt alla andra ekonomiska faktorer – utom möjligen de ledande kryptovalutorna som har potential att röra sig ännu mer (men också har en större nedsiderisk). Som de flockdjur vi är är det tyvärr nästan outhärdligt att ens vänta 15 månader på att nästa femton år ska starta. Inget är ju så smärtsamt som att se grannen bli rikare.