Den teknikledda uppgången kan ha långt kvar i år

I morse lyssnade jag på två intervjuer med David Hunter respektive Stanley Druckenmiller. Båda två är legendarer i investeringssammanhang, även om “The Druck” utan tvekan är den mest meriterade. På 30 år har han aldrig förlorat pengar och hans genomsnitt är ungefär 30% upp per år. Det blir 2500 gånger pengarna. Båda två är faktisk överens om att det finns mycket uppsida kvar på börsen, trots rallyt hittills i år.

De senaste tolv månaderna har Nasdaq rusat uppåt som om det var 1999 eller 2021 igen och alla hade glömt bort 2002 och 2022. Nvidia, Microsoft, Tesla, Netflix, Alphabet, Meta, Apple, Amazon, ja alla de största teknikföretagen har värderats upp signifikant. Mest av allt gäller det Nvidia som gått från 108 USD till 410 USD per aktie sedan oktober och därmed är värt mer än 1000 miljarder dollar (Large Language Models i AI). Allt är tack vare den senaste AI-vågen som kommit i kölvattnet av LLM-modeller. Dessa har plötsligt blivit användbara drygt fem år efter att Google publicerade ett whitepaper om transformers: “Attention is all you need”.

För att träna verktyg som Chat GPT, Midjourney, Dall-e 2, Bard krävs enorm datorkraft. Det handlar om att korsköra 10 000 miljarder ord med avseende på många miljarder olika parametrar. Då det endast är Nvidia som kan tillverka de allra bästa halvledarkretsarna och just dessa i praktiken är nödvändiga för att förbereda en LLM har bolaget just nu en aldrig tidigare skådad prismakt. Innevarande kvartal väntas intäkterna öka med 65% i årstakt och nästa halvår med omkring 100%. Tack vare högre marginaler väntas vinsten per aktie fyrfaldigas de kommande två kvartalen, vilket rimmar bra med att aktien just har gjort exakt det.

Nvidias framgångar har dragit med sig sentimentet för resten av Nasdaq, men i synnerhet för de största och mest väletablerade företagen. Det är än så länge bara de som har råd att hänga med i AI-racet. Dessutom är det förståeligt om investerarna håller sig till de aktier som just nu har momentum med sig. Eller, det handlar inte så mycket om aktiva beslut, utan som David Hunter säger om en indexeringseffekt. Kapitalet fokuseras automatiskt i stigande grad till de tyngsta indexkomponenterna. Till och med Druckenmiller är med på AI-tåget. Han konstaterade i intervjun att det normala vore en våg uppåt som varar i ett par år. Och då pratar vi om mannen som gjorde sitt namn hos Soros på att blanka Japanska Nikkei på absoluta toppen 1989-1990, samt förlorade flera miljarder på att blanka 12 stycken värdelösa internetföretag bara några månader innan Nasdaqs millenniebubbla sprack. Druckenmiller som uppenbarligen vet precis hur man kan se negativt på dyr hajp gillar alltså fortfarande AI-bolag. Det är trots att han håller kvar vid scenariot med en potentiellt kraftig recession som inleds i slutet av 2023.

Stanley Druckenmiller är tydlig med att han är bland det mest osäkra han har varit på mycket länge och att han väntar på bättre lägen. Det kanske viktigaste för såväl pokerspelare och baseballspelare som investerare är att veta när man ska stå över till nästa kast. Med lite olika scenarier är Hunter och “Druck” överens om att det kommer skapas fantastiska möjligheter i turbulensen som kommer. Hunter ser både extrema toppar och bottnar framför sig, medan Druckenmiller mest ser något framför sig som mest påminner om de senaste 25 åren, dvs business as usual, fast ganska stora svängningar. Bakom genomsnitten tror han att de individuella rörelserna för råvaror, industriföretag, ädelmetaller mm de kommande 1-2 åren kommer ge upphov till just de riktigt feta pitchar som har blivit hans signum. Kanske kan man blanka till sig vinster på vägen ned, men de flesta vanliga sparare ska nog bara försöka vara redo att köpa dipparna (utan att köpa bort sig för tidigt).

De ekonomiska signalerna är tydligt negativa. Fallande konsumentprisindex KPI och i synnerhet extremt svaga producentprisindex PPI-siffror från hela världen indikerar att det ovanligt förväntade tvärstoppet snart kommer manifesteras. Men med en Fed funds-ränta som har utrymme att sänkas med 500 punkter och en AI-boom som bara precis har inletts så kan tio i topp fortsätta att leda index uppåt. Signalerna från börsen är nämligen lika positiva som signalerna från ekonomin är svaga.

Toppbolagen är faktiskt inte ens anmärkningsvärt dyra om man ser till deras PEG-tal, alltså Price/Earnings P/E-talet relaterat till tillväxttakten, så det går att blunda för andra nyckeltal och rida hajpen ett tag till. Men tänk på att det mer robusta och historiskt pålitliga Price-to-Sales P/S-talet slagit alla rekord, inte minst för Nvidia som ligger på 40 gånger senaste årsomsättningen. Börsens genomsnitt brukar som jämförelse ligga på cirka 1x sales över tid, men är nu på cirka 3x sales. Det kan på sikt bara motiveras med högre tillväxt eller högre lönsamhet än de senaste 100 åren, så det är osannolikt att rallyt är uthålligt. Det hindrar dock inte att Hunters indexeringsdrivna melt-up-scenario som tar Amerikanska S&P 500 mot 6000-7000 innan årsskiftet  inte kan bli verklighet på vägen. Börsen är nämligen som bekant flödesdriven, inte värderingsdriven.

En positiv vinkel på Nvidia är att i mars 2000 var Cisco världens största företag med sina 500 miljarder dollar i marknadsvärde. Nvidia ($1T) som utgör epicentrum för AI-skalvet är än så länge bara en tredjedel så stort som Apple ($3T). Att jag har lite svårt att se hur Nvidia ska behålla sin monopolställning och att deras kunder kommer fortsätta vara lika ivriga att betala extra för att vara först att träna den senaste LLM:en är relativt ointressant. Frågan är hur länge marknaden tror det. Eller, tror och tror… Det är i praktiken väldigt få aktiva beslutsfattare som bryr sig om värderingar. Det handlar som sagt om automatiska flöden som fortsätter så länge aktien går upp. Druckenmiller har ett tiotal AI-innehav. Hunter räknar med melt-up. Alla är beredda på en recession så den ska inte överraska alltför mycket, och Fed har laddat kanonen med 500 fräscha punkter att stimulera med vid behov.

När recessionen väl slår till lär de allra billigaste cykliska bolagen som redan har rasat i pris få ny fart nedåt: oljeaktier, gödsel, gruvor mfl. Och samtidigt kan de bästa teknikaktierna hålla emot bra eller t.o.m. fortsätta uppåt, drivna av räntesänkningar, rotation och indexering samt jakt på sekulär tillväxt och en positiv “story”. Man får välja om man ska spela spelet uppåt sedan nedåt och sedan uppåt igen och i vilka sektorer, eller om man t.ex. enbart siktar på att köpa billigt i dipparna (kraschen?) framöver. Personligen är mitt huvudfokus de kommande tio åren att köpa realtillgångar relaterade till energibehov och den gröna omställningen, samt förnyade monetära stimulanser pga historiens största skuldberg och budgetunderskott redan under högkonjunktur.

Viktigast av allt är att hålla ett öppet och balanserat sinne, redo att byta åsikt och fot snabbt som en iller i takt med att ekonomiska fakta och börsförutsättningarna ändras. Kom bara ihåg att om man köper billigt så har man tiden med sig, men köper man för dyrt måste man få momentum med sig eller tvingas till en stop-loss förr eller senare.

Just nu pekar börsen uppåt och mycket tyder på att momentum faktiskt kan öka under sommaren. Ett nytt all time high för S&P 500 kan utgöra utlösande faktor för en acceleration uppåt i linje med Hunters scenario. Nya AI-verktyg och success stories har tagit över medianarrativet. Det lär öka i styrka framöver oavsett hur användbara verktygen faktiskt senare visar sig vara. I den ständiga balansgången mellan köpare och säljare tror jag att det är blankarna som kommer få ge sig i sommar. Därmed är det fördel Nasdaq under överskådlig tid, medan man ska undvika de billigaste bolagen inom olja, gruvor och bank. Det är emellertid bland de senare jag kommer leta efter fynd i vinter.