Don’t fight the Fed
Rask og bratt renteoppgang sender prisene på «alt» nedover.
Tidligere i år skrev jeg en artikkel om effektene av renteoppgang. Denne tok for seg klassisk finansteori og beskrev hvordan en oppgang i rentene slår direkte inn i prisingsmodellene for alle eiendeler som verdsettes som «nåverdien av fremtidige kontantstrømmer». Folk flest er jo kjent med hvordan rente og rentes rente kan få et beløp man setter i banken til å vokse fra år til år. Høyere rente gir høyere effekt. For prising av aksjer virker det matematisk motsatt. En oppgang i rentene man bruker til å diskontere de fremtidige kontantstrømmer vil redusere nåverdien av dem. Jo lengre frem i tid disse inntektene antas være, jo kraftigere slår en oppgang i diskonteringsrenten. At høy-vekst selskaper innen teknologi har blitt hardest rammet av inneværende renteoppgang er derfor helt logisk.
Denne effekten gjelder for øvrig ikke bare aksjer, men slår likeledes ut på obligasjoner og næringseiendom. Det som gjør aksjer annerledes enn disse to andre aktivaklassene er dog at man i tillegg til den rene renteeffekten på prisingen av de fremtidige kontantstrømmene også kan ha den andre-runde effekten at høyere renter gir dårligere tider, som igjen gjør at de antatt fremtidige kontantstrømmene blir mindre. Det er jo selskapenes overskudd som diskonteres i nårverdimodellene. Overskudd er inntekter minus kostnader. De fleste bedrifter har lån i tillegg til egenkapital, og høyere rente på lånene vil alt annet like direkte bidra til å redusere overskuddet. Om dårligere tider i tillegg fører til et lavere salg vil også inntektene bli mindre.
Jeg har sett flere analyser fra økonomer i meglerhus som påpeker at fallet i aksjemarkedene hittil omtrent rent matematisk tilsvarer effekten av oppgang i renten. Utover høsten kan man dog vente at høyere rentekost og lavere beregnede inntekter vil finne veien til analytikernes regneark. Det er vanskelig å se for seg at dette ikke vil føre til nedgraderinger av inntjeningsestimatene og lavere kursmål.
I tillegg til disse to effektene har rentene nå kommet såpass opp at man også kan få en betydelig såkalt substitusjonseffekt for investorer. Mens renten var nær null var det mange som snakket om at det ikke fantes noe alternativ til aksjer om man ønsket avkastning. TINA – There Is No Alternative. Når det nå er mulig å få pene renter på Amerikanske statsobligasjoner er TINA historie.
Hvor høyt skal rentene og når stopper den raske oppgangen?
Det eneste riktige svaret på dette er «ingen vet». Om man skal foreta en kvalifisert gjetning kan man dog støtte seg på to gode kilder. Det ene er å lytte til sentralbankene selv. Det er jo de som setter renten. Signalene derfra er at rentene skal videre opp på de kommende rentemøter, for så å nå en topp og begynne å komme nedover igjen anslagsvis i 2023-2024. Nå må det sies at samtlige sentralbanker har vært notorisk dårlige til å treffe på sine egne anslag for fremtidig rente lengre frem i tid. På kort sikt er dog bildet rimelig klart: Rentene er fortsatt på vei opp, og vi har ikke sett toppen ennå.
Den andre kilden jeg støtter meg til er teknisk analyse. Rett å slett å se på prisoppførselen og studere charts for å se på liknende situasjoner. Chartet under viser den løpende renten på 5-årige amerikanske statsobligasjoner helt tilbake til 1962. Siden chartet er for en så lang tidsperiode er det månedlige priser som vises. I nederste rutet i chartet har jeg lagt inn den tekniske momentumindikatoren RSI (Relative Strength Index). Denne kan fortelle noe om hastigheten/lengden på inneværende trendbevegelse. Tradisjonelt ansees verdier over 70 som «overkjøpt» og verdier under 30 som oversolgt. 14 måneders RSI på US 5-åring er nå på 79,35. Dette er meget høyt, men som vi ser er det flere ganger i historien der dette nivå har blitt nådd og også overgått.
Renten på 5 års amerikanske statsobligasjoner, månedlige priser siden 1962. Blå kurve nederst er 14 måneders RSI. Røde piler indikerer der denne har toppet høyere eller lik som nå. Grønne piler indikerer RSI-topper marginalt lavere enn nåværende nivå. Kilde Infront. Tidligere resultater er ingen pålitelig indikator på fremtidige resultater.
Det er i grunn intet i chartet som ennå indikerer en uttopping, utflating eller reversering av inneværende rentebevegelse. 5-åringen er nå nær 4. På chartet ser vi at nivået rundt 5 markerte flere rentebunner frem til årtusenskiftet, og etter det har vært nivået for flere topper. Er det utenkelig at vi skal dit igjen? Nei, det er det ikke. Uansett virker retningen i rentene fortsatt å være oppover. De har også kommet opp så raskt at effektene ennå ikke har fått spre seg i realøkonomien. Det er rimelig å anta at det vil komme utover høst og vinter, og det er også sentralbankens intensjon. Don’t fight the Fed (Federal Reserve) var et kjent mantra i bullmarkedet som pågikk mens Fed drev sine kvantitative lettelser. Man kan trygt si at det gjelder fremdeles, men denne gang med motsatt fortegn i markedet.
Man må også huske at styringsrenten kun er ett av de verktøy Fed har til rådighet. De er også i ferd med å reversere de enorme kvantitative lettelsene som blåste opp sentralbankens balanse og gav betydelig stimulans til markedet. På Fed’s egne nettsider kan man se at denne reverseringen så vidt har startet, og chartet under er lånt derfra. Faktisk ble hastigheten på reverseringen doblet i inneværende måned, og planen er å holde hastigheten på dette nivået en stund fremover. Pilen indikerer hvor dette startet.
Disclaimer: Etter mange år i meglerbransjen utgav jeg i 2021 «Paleo Trading: How to trade like a Hunter-Gatherer», og lanserte et hedgefond som handler etter prinsipper beskrevet i boken. Vontobel spurte om jeg ville skrive innlegg til deres blogg, i likhet med hva tradere og forvaltere gjør i andre land. Det understrekes at intet av det som skrives på denne blogg er å anse som personlig rådgivning eller konkret oppfordring til å ta posisjoner. Enhver må selv være ansvarlig for sine beslutninger, og sette seg godt inn i produktene man benytter.
Risiko
Denne informasjonen er utelukkende på gjesteforfatterens ansvar og representerer ikke nødvendigvis oppfatningen til Bank Vontobel Europe AG eller noe annet selskap i Vontobel Group. Den videre utviklingen av indeksen eller et selskap samt aksjekursen avhenger av en lang rekke selskaps-, gruppe- og sektorspesifikke samt økonomiske faktorer. Hver investor må ta hensyn til risikoen for kurstap i investeringsbeslutningen. Vær oppmerksom på at investering i disse produktene ikke vil generere løpende inntekter.
Produktene er ikke kapitalbeskyttet, i verste fall er et totalt tap av investert kapital mulig. Ved insolvens av utstederen og garantisten, bærer investoren risikoen for totaltap av sin investering. I alle fall bør investorer merke seg at tidligere resultater og/eller analytikeres meninger ikke er en tilstrekkelig indikator på fremtidig ytelse. Ytelsen til de underliggende elementene avhenger av en rekke økonomiske, entreprenørielle og politiske faktorer som bør tas i betraktning i dannelsen av en markedsforventning.
Denne informasjonen er verken et investeringsråd eller en investerings- eller investeringsstrategianbefaling, men en annonse. Den fullstendige informasjonen om handelsproduktene (verdipapirene) nevnt her, spesielt strukturen og risikoene knyttet til en investering, er beskrevet i basisprospektet, sammen med eventuelle tillegg, samt de endelige vilkårene. Grunnprospektet og de endelige vilkårene utgjør de eneste bindende salgsdokumentene for verdipapirene og er tilgjengelige under produktlenkene. Det anbefales at potensielle investorer leser disse dokumentene før de tar noen investeringsbeslutning. Dokumentene og nøkkelinformasjonsdokumentet er publisert på nettsiden til utstederen, Vontobel Financial Products GmbH, Bockenheimer Landstrasse 24, 60323 Frankfurt am Main, Tyskland, på prospectus.vontobel.com og er gratis tilgjengelig fra utstederen. Godkjenningen av prospektet skal ikke forstås som en godkjenning av verdipapirene. Verdipapirene er produkter som ikke er enkle og kan være vanskelige å forstå. Denne informasjonen inkluderer eller er relatert til tall for tidligere resultater. Tidligere resultater er ikke en pålitelig indikator på fremtidig ytelse.