En liten makrokommentar
Sterke selskapsresultater, stigende renter og frykt for resesjon preger bakteppet for investorer sommeren 2022.
Investorer, kapitalforvaltere, meglere og analytikere ferierer nå på hus og hytter, og mange tar en etterlengtet tur til utlandet etter flere år med nedstengninger og reiserestriksjoner. Markedene er dog åpne som vanlig, og både selskapsresultater og makrotall strømmer på. Det kan passe å heve blikket for å snakke litt om hva som har ført til dagens situasjon, samt gjette litt på hva de neste trekk kan ventes bli. For en mer teknisk kommentar av dette, se også artikkelen «Noen interessante charts»
Det altoverskyggende i makroøkonomien er etter min mening at vi har hatt en situasjon med veldig gode og til dels stadig bedre økonomiske forhold i lang tid. De siste tiår er preget av økende internasjonalisering av produksjon, optimalisering av forsyningslinjer, automatisering, robotisering og digitalisering. Millioner har blitt løftet ut av fattigdom i et voksende Asia, samtidig som en aldrende befolkning i vesten har redusert behovet for investeringer og skapt et kapitaloverskudd. I sum førte dette til lange tider med lav og fallende inflasjon, samt lav og fallende rente. Dette er langsiktige strukturelle forhold som vi fortsatt har med oss, selv om man kan argumentere for at flere av faktorene kan ventes gi svakere impuls i tidene fremover enn de vi har bak oss.
En langvarig tilstand med lave prissvingninger og lave renter vil medføre at investeringer med stabile kontantstrømmer fremover i tid blir høyt verdsatt. Dette har man sett både i eiendoms-, aksje- og obligasjonsmarkedet. Fallende kostnader på betjening av gjeld kan også ventes gi økende gjeldsgrader. Videre vil prosjekter og selskaper som ikke ville fått finansiering under et strammere regime under slike forhold kunne etableres, og oppnå høy verdsettelse.
Både Finanskrisen i 2007-09 og Eurokrisen 2011 er synlige eksempler på at for høy belåning skaper problemer. Begge disse førte til sterke tiltak fra sentralbankene i EU og USA i form av rentekutt og «kvantitative lettelser». Dette forhindret en forverring av situasjonen, men medførte enda lavere renter enn de bakenforliggende strukturelle forhold skulle tilsi og igjen en boost til verdsettelsen av finansielle aktiva.
På toppen av dette ble Covid-19 situasjonen i hele verden møtt med både sterk pengepolitisk og finanspolitisk respons. Rentene ble senket, pengemengdene kraftig øket og både enkeltpersoner og bedrifter fikk direkte tilskudd. Mange private brukte de ekstra pengene til å kjøpe aksjer, pusse opp hus og hytte, samt å tømme butikkene for husholdningsartikler, sports- og fritidsutstyr. Covid gav også problemer i forsyningslinjene. Salg av lagerbeholdning før prisoppgang på innsatsfaktorene har gitt boost både på topp- og bunnlinjen for mange bedrifter som i disse dager rapporterer sterke resultater. De er rett og slett uvanlig (og trolig uopprettholdbart) gode.
Alt dette er kjent i markedet. Jeg tror også de fleste er enige i at vi fremover kan vente en mindre gunstig utvikling på mange av de utviklingstrekk som har gitt medvind i markedene en god stund. Vi snakker ikke engang om at faktorene strammes kraftig til, kun normaliseres. Målt på endring år-over-år vil dette dog sees som forverringer. Men hvor uventet er det at renter går fra kunstig lav til lav? At pengepolitikk går fra stimulativ til nøytral? At bedrifters salgsvekst går fra rekordhøy tilbake mot langsiktig trend, eller at fortjenestemarginen faller tilbake mot normale nivåer? Jeg vil si det er lettere å gjette på at dette skal skje enn at vi skal ha en ny boost i ytterligere stimulativ retning. Skjønt sikker kan man aldri være. Det er en kjensgjerning i menneskers verden at forslaget «skal vi ha fest» skaper større entusiasme enn «skal vi ha dugnad». Tiltak som gir positiv effekt på kort sikt prioriteres ofte i forhold til de som er mest fornuftige på lang sikt.
Det blir derfor spennende å se hva som blir politikerresponsen, og hvorvidt den vil bremse, stanse eller reversere den retning sentralbankene nå er inne på. Vi har eksempelvis i juli sett den første renteheving fra sentralbanken i EU på mer enn 10 år. Allerede i forkant av dette så man økte spenninger i eurosonen og det ble nødvendig å lansere et «anti fragmenterings» verktøy for å håndtere forskjellene i lånerenter mellom de europeiske statene. Regjeringen i Italia har falt, og det hele minner ikke lite om forløpet vi så under Euro-krisen i 2011. Langsiktige, strukturelle utfordringer har vært skjøvet i bakgrunnen av lave renter. Skjelettene i EU-skapet rasler.
Samtidig har USA kommet i gang med sine varslede rentehevinger, og sentralbanken Federal Reserve (FED) ser ut til å ha lagt seg på en strengere bane enn tidligere antatt. Deres store beholdning av obligasjoner etter år med støttende inngrep i rentemarkedet skal også ned. De første nedtrappinger er her i gang, og vil øke på i månedene som kommer. I sum gir dette en raskere og kraftigere tilstramming enn den vi ser i EU. Dette har også gitt et løft for USD. Enn så lenge virker bekjempelse av inflasjon å være det som har størst fokus blant både statsledelsen og FED.
Markedsprisene påvirkes både av de gjeldene forhold, gjetninger om fremtidig utviklingsbane og de ulike aktørers kortsiktige posisjonering i forhold til dette. Kort oppsummert, og grovt forenklet er min oppfatning av dagens situasjon slik:
- Fallet som har vært i mange aksjeindekser i 2022 er i hovedsak en matematisk reaksjon på økte renter, noe jeg beskrev grundigere i blogginnlegget «Effekten av renteoppgang». Dette er et syn som også fremmes av flere økonomer og strateger i inn- og utland. Styringsrentene (korte renter) ventes å bli satt ytterligere opp de kommende kvartaler.
- De lange renter har kommet mye opp siden bunnen i 2020. Avslutning av kvantitative lettelser og gradvis reversering av sentralbankenes balanser vil bidra til ytterligere press oppover på lange renter i tiden fremover. Samtidig vil eventuell resesjon gi en negativ impuls, og nivået f.eks. US 10-årig statsrente nå har nådd er kanskje i en sone vi kan kalle et «normalt nivå» (se bildet under). I så fall er kanskje det meste av den umiddelbare negative effekten av rentehevinger nå bak oss, men renten kan ikke ventes være en positiv impuls fremover.
- Resultattallene som i disse dager tikker inn for første halvår er generelt gode. For mange selskaper har salgsvekst vært sterk, resultatmarginer høye og finansieringskostnader lave. Om dette hadde fortsatt virker kanskje ikke aksjemarkedet så uvanlig høyt priset. Vi vet imidlertid at finansieringskost (rente) kommer opp, at eventuell stimulans-drevet økning i etterspørsel ikke vil gjenta seg, at inflasjon presser priser på bedriftenes innsatsfaktorer opp, og dette sammen med økt konkurranse vil drive fortjenestemarginene tilbake mot normalen. Dette virker i liten grad å være reflektert i analytikernes estimater, og vi kan vente oss kutt i vekstbaner og kursmål etterhvert som selskapene guider en svakere utvikling.
- De fleste økonomer venter nå at vesten vil gå inn i resesjon, som defineres som mer enn 2 kvartaler på rad med fallende økonomisk aktivitet. Dette er et troverdig scenario, men viktig å huske at å gå fra «veldig bra» til «bra» er en forverring, men ikke nødvendigvis krise. De økonomiske forholdene er fortsatt gode for de fleste.
- Mange deler nå dette syn, noe som reflekteres i at indikatorer for investorsentiment ble svært negativt for en måneds tid siden. Slikt har historisk medført gode kortsiktige kjøpsmuligheter, noe som ble påpekt av mange meglerhus (det er en grunn til at denne siden av markedet kalles «sell-side»). Vi fikk derfor den paradoksale situasjon at «alle» ble optimister fordi «alle» var pessimister. Dette har ført til litt opportunistisk oppgang i markedene gjennom midten av juli, men kan vanskelig gi grunnlag for langvarig positiv vending.
Vi er fortsatt i et bearmarked med utfordrende markedsforhold for investorer. Den umiddelbare effekten av renteoppgang har vi kanskje sett mesteparten av, men det virker lite sannsynlig å få noe medvind fra renten med det første. Marginer og omsetningsvekst for mange av de børsnoterte selskapene kan ventes å komme ned mot normalen i tiden fremover, noe som i begrenset grad er reflektert i analytikeres estimater. Nedjusteringer bør forventes. Det er ingen medvind i sikte på en stund.
Det er dog viktig å huske at slike perioder er vanlige. Man kunne lett tegnet et mer negativt scenario da pendel-effekten etter mange år med ekstra gode tider vil kunne forventes gi en kraftigere bakrus. Å tegne et mer positivt scenario der rekordhøye marginer og rekordhøy vekst skal økes ytterligere og rentenedgang skal gi boost til finansielle aktiva virker litt tungt å dra. Jeg velger å tro på normalisering. Det betyr at vi kanskje ikke er på bunnen ennå, men vi har kommet et godt stykke på vei mot den. Det innebærer også at nedgang i markedene ikke avløses av umiddelbar (V-formet) oppgang, men går over i en mer sidelengs konsoliderende fase en stund. Det vil være gode muligheter for trading i et slikt marked, men den generelle «buy the dip» vil fungere dårligere enn man har vært kjent med i årene bak oss. Man må være mer kresen på timing generelt, og på hvilke sektorer og enkeltaksjer man fokuserer på. Det er sunt.
For en teknisk kommentar av noen chart som viser beslektede temaer, se denne artikke.
Disclaimer: Etter mange år i meglerbransjen utgav jeg i 2021 «Paleo Trading: How to trade like a Hunter-Gatherer», og lanserte et hedgefond som handler etter prinsipper beskrevet i boken. Vontobel spurte om jeg ville skrive innlegg til deres blogg, i likhet med hva tradere og forvaltere gjør i andre land. Det understrekes at intet av det som skrives på denne blogg er å anse som personlig rådgivning eller konkret oppfordring til å ta posisjoner. Enhver må selv være ansvarlig for sine beslutninger, og sette seg godt inn i produktene man benytter.
Risiko
Denne informasjonen er utelukkende på gjesteforfatterens ansvar og representerer ikke nødvendigvis oppfatningen til Bank Vontobel Europe AG eller noe annet selskap i Vontobel Group. Den videre utviklingen av indeksen eller et selskap samt aksjekursen avhenger av en lang rekke selskaps-, gruppe- og sektorspesifikke samt økonomiske faktorer. Hver investor må ta hensyn til risikoen for kurstap i investeringsbeslutningen. Vær oppmerksom på at investering i disse produktene ikke vil generere løpende inntekter.
Produktene er ikke kapitalbeskyttet, i verste fall er et totalt tap av investert kapital mulig. Ved insolvens av utstederen og garantisten, bærer investoren risikoen for totaltap av sin investering. I alle fall bør investorer merke seg at tidligere resultater og/eller analytikeres meninger ikke er en tilstrekkelig indikator på fremtidig ytelse. Ytelsen til de underliggende elementene avhenger av en rekke økonomiske, entreprenørielle og politiske faktorer som bør tas i betraktning i dannelsen av en markedsforventning.
Denne informasjonen er verken et investeringsråd eller en investerings- eller investeringsstrategianbefaling, men en annonse. Den fullstendige informasjonen om handelsproduktene (verdipapirene) nevnt her, spesielt strukturen og risikoene knyttet til en investering, er beskrevet i basisprospektet, sammen med eventuelle tillegg, samt de endelige vilkårene. Grunnprospektet og de endelige vilkårene utgjør de eneste bindende salgsdokumentene for verdipapirene og er tilgjengelige under produktlenkene. Det anbefales at potensielle investorer leser disse dokumentene før de tar noen investeringsbeslutning. Dokumentene og nøkkelinformasjonsdokumentet er publisert på nettsiden til utstederen, Vontobel Financial Products GmbH, Bockenheimer Landstrasse 24, 60323 Frankfurt am Main, Tyskland, på prospectus.vontobel.com og er gratis tilgjengelig fra utstederen. Godkjenningen av prospektet skal ikke forstås som en godkjenning av verdipapirene. Verdipapirene er produkter som ikke er enkle og kan være vanskelige å forstå. Denne informasjonen inkluderer eller er relatert til tall for tidligere resultater. Tidligere resultater er ikke en pålitelig indikator på fremtidig ytelse.