Sijoittajanäkymät: Pysytään edellä, pyritään entistä parempaan

Vuoden 2023 lähestyessä loppuaan sijoittajat voivat todennäköisesti muistella melko hyvää vuotta osakemarkkinoilla, etenkin kauhuvuoden 2022 jälkeen. Tämä johtuu osittain talouskehityksestä, jossa kasvu on yllättänyt ylöspäin ja inflaatio alaspäin. Jatkuuko sama tarina ensi vuonna?

Maailmantalouden kasvu ylitti odotukset lähes kautta linjan vuonna 2023 (ks. kaavio 1), vaikka kasvu jäikin keskimääräistä alhaisemmaksi. Suurin osa ekonomisteista odotti taantumaa, joka ei tänä vuonna toteutunut, sillä korkea inflaatio ja jyrkkä koronnostosykli eivät vahingoittaneet yrityksiä ja kuluttajia niin paljon kuin pelättiin. Yritykset lykkäsivät uusien korkeakorkoisten lainojen ottamista ja vähensivät avoimien työpaikkojen määrää sen sijaan, että olisivat irtisanoneet työntekijöitä. Kuluttajat pystyivät käyttämään pandemian aikana kertyneitä huomattavia säästöjä ja hyötyivät vakaista työmarkkinoista. Lisäksi finanssipolitiikka oli yllättävän ekspansiivista, erityisesti Yhdysvalloissa, jossa valtion tukitoimet pysyivät anteliaina.

Taantumakeskustelu – tuleeko taantuma vai ei? Sijoittajien kannalta keskeinen kysymys vuonna 2024 on, voidaanko inflaatiota torjua käynnistämättä taantumaa. Tähän ei ole koskaan aiemmin pystytty.  Korkeammilla koroilla on hintansa, ja ne paljastavat jo ensimmäisiä säröjä taloudessa – ajatelkaapa vain viime kevään pankkikriisiä. Mitä kauemmin korot pysyvät korkeina, sitä mittavampia seuraukset ovat. Tämä on syytä pitää mielessä, kun tarkastellaan reaalikorkojen jyrkintä nousua sitten 1980-luvun alun (ks. kaavio 2). Inflaatiokorjatut korot ovat nyt korkeimmillaan 15  vuoteen, mutta toisin kuin tuolloin, maailma on nyt huomattavasti velkaantuneempi.

Yritysten voitot eivät enää kasva, lukuun ottamatta muutamia suuria yhdysvaltalaisia teknologiayrityksiä ja eurooppalaisia ylellisyystuotteiden valmistajia. Tutkimusten mukaan yritykset vähentävät edelleen suunniteltuja investointeja. Monet yritykset joutuvat myös vastaamaan korkeisiin palkkavaatimuksiin, kun työvoima (josta on pulaa) hakee kompensaatiota inflaatiolle. Jos suuntaus jatkuu, joillakin yrityksillä ei ole muuta vaihtoehtoa kuin irtisanoa työntekijöitä katteiden suojelemiseksi.

Amerikkalaiskuluttajien kukkaronnyörit

Kuluttajat ovat tuhlailleet iloisina, mikä on ruokkinut taloutta vielä pitkään sen jälkeen, kun pandemiarajoitukset poistettiin. Entä jos kuluttajat eivät olekaan vielä valmiita kiristämään kukkaronnyörejään? Tällä hetkellä he kuluttavat enemmän kuin tienaavat, mikä tarkoittaa, että säästöt hupenevat tai he ottavat uutta velkaa. Yhdysvaltain yhteenlaskettu luottokorttivelka nousi hiljattain ennätyksellisen korkealle, yli 1 biljoonaan dollariin. Samaan aikaan yli 20 prosentin korot ovat johtaneet maksuhäiriöiden lisääntymiseen (ks. kaavio 3). Näyttää epätodennäköiseltä, että amerikkalaiskuluttajat pystyvät enää pitkään pelastamaan maailmantaloutta taantumalta.

Inflaation hidastuminen ja kasvun hidastumisen merkit Yhdysvalloissa lisäsivät joukkovelkakirjojen kysyntää. Valtion 10 vuoden joukkovelkakirjalainojen tuotto laski yli 50 peruspistettä kuukaudessa. Syyskuussa Fed funds -futuurit osoittivat 60 prosentin todennäköisyyttä uudelle koronnostolle. Nyt ne ovat kuitenkin hinnoitelleet koronnoston ja odottavat koronlaskua ensi vuoden puoliväliin mennessä (ks. kuvio 1).

Yhdysvaltain talous on osoittanut vaikuttavaa kestävyyttä rahapolitiikan laajimmassa kiristämisessä yli neljään vuosikymmeneen, kun otetaan huomioon sekä koronnostojen vauhti että laajuus. Vaikka rahapolitiikan kiristyminen johtaa odotetusti yksityisen sektorin luotonannon kasvun hiipumiseen, talous on jatkanut poikkeuksellisen vahvaa kasvuaan.

Sijoittajat katsovat nyt, että talouden sitkeys ja Fedin lisäkiristysten vähäinen todennäköisyys merkitsevät sijoittajien olevan turvassa. Kun optimismi taantuman mahdollisesta välttämisestä alkaa saada jalansijaa, johtava Conference Board -suhdanneindeksi pidensi laskujaksoaan 19 kuukauteen. Ainoat vertailukelpoiset ajanjaksot, joiden aikana negatiivinen suuntaus on ollut yhtä pitkä, olivat 1970-luvun puolivälin stagflaatiokriisi ja maailmanlaajuinen finanssikriisi. Historiallisesti tämän indikaattorin näin pitkäaikainen ja merkittävä lasku on aina merkinnyt taantumaa.

Lokakuussa nähty korkojen jyrkkä nousu saattoi olla tämän syklin huippukohta. Viimeaikaiset tiedot viittaavat siihen, että Fed vetää henkeä ja saattaa aloittaa koronlaskut vuonna 2024. Tämä luo pohjaa mahdollisille myöhemmille koronlaskuille. Ennen tällaisia koronlaskuja tuotot yleensä laskevat.

Huomio heikkeneviin luottofundamentteihin ja tiukkaan rahapolitiikkaan

Joukkovelkakirjasijoittajien tulisi keskittyä heikkeneviin luottofundamentteihin ja tiukkaan rahapolitiikkaan. Kaaviosta 2 käy ilmi, kuinka suuri osa Yhdysvaltain high yield -lainojen tuotosta johtuu luottoriskipreemioista. Nykyinen 43 prosentin taso on alhaisin sitten vuoden 2007. Moody'sin mukaan Yhdysvaltojen korkeatuottoisten joukkolainojen maksukyvyttömyysaste on yli 5 prosenttia, mikä on korkein taso sitten vuoden 2021 alkupuoliskon, jolloin luottomarkkinat olivat toipumassa pandemian aiheuttamasta maksukyvyttömyysaallosta. Maksulaiminlyöntien lisääntyminen viittaa siihen, että lainanoton korkeat kustannukset ovat alkaneet vaikuttaa luottomarkkinoihin laajemminkin ja että talous on heikkenemässä.

Marraskuu on yleensä paras kuukausi osakkeille, mikä toteutui tänäkin vuonna. Tällä kertaa markkinat eivät ainoastaan kääntäneet lokakuun negatiivista kehitystä, vaan kuukausituotto oli paras sitten koronarokotteiden läpimurron vuoden 2020 lopulla (ks. kaavio 1). Onko tämä liian hyvää ollakseen totta?

Kaksi kolmesta tärkeimmästä makrotaloudellisesta tekijästä, jotka hallitsevat näkymiä, näyttää jo olevan takanapäin. Ensinnäkin Yhdysvaltojen inflaatio saavutti huippunsa yli 12 kuukautta sitten, ja sama on tapahtunut sittemmin muillakin kehittyneillä markkinoilla. Toiseksi keskuspankit näyttävät lopettaneen koronnostonsa. Historiallisesti nämä molemmat tapahtumat ovat aiheuttaneet positiivisia markkinareaktioita seuraavana vuonna (ks. kaavio 2).

Öljymarkkinoilla tapahtui marraskuussa jyrkkä realisointi. Toisin kuin "musta kulta", "oikea" kulta osoittautui kestävämmäksi. Öljyn hinta laski marraskuun puolivälissä alimmilleen neljään kuukauteen. Se, että Israelin ja Hamasin välinen konflikti ei ole toistaiseksi laajentunut alueella, näyttää sysänneen monien sijoittajien huolen mahdollisesta öljysokista taka-alalle. Sen sijaan huomio on siirtynyt Yhdysvaltojen öljyntuotantoon, joka saavutti hiljattain ennätyksellisen 13,2 miljoonan tynnyrin päivätuotannon. Tunnelmaa ovat painaneet myös Yhdysvaltain öljyvarastojen kasvu, Yhdysvalloista saadut vaihtelevat taloustiedot ja Kiinan jalostustoiminnan hidastuminen. Lisäksi on epäilyjä siitä, pannaanko öljynviejämaiden ja niiden liittolaisten järjestön (OPEC+) marraskuun lopussa ilmoittama uusi vapaaehtoinen öljyntoimitusten leikkaus täysimääräisesti täytäntöön. Esimerkiksi Angola on perunut kiintiönsä.

Kultaan ei sen sijaan vaikuttanut laskeva sotariskipreemio: Se onnistui pitämään kiinni lokakuun rallista ja hipoi marraskuun lopussa jopa hetkellisesti psykologisesti tärkeää 2 000 dollarin kynnystä unssilta. Tämä johtui useista odotettua heikommista talousluvuista ja inflaation hidastumisesta maailman suurimmassa taloudessa, mikä sai sijoittajat hinnoittelemaan Fedin ensimmäisen koronlaskun vuoden 2024 alkupuoliskolle. Fedin koronnostosyklin päättyminen ja kaikki siihen liittyvä, kuten reaalikorkojen lasku ja Yhdysvaltain dollarin heikentyminen, on aiemmin usein ollut positiivinen katalyytti kullalle (ks. kaavio 1).

Kysyntä näyttää olevan vakaata myös fyysisellä puolella. Sveitsi, joka on merkittävä kultakaupan keskus, vei lokakuussa yli 150 tonnia kultaa, mikä on eniten sitten toukokuun. Merkittävä osa tästä viennistä – noin 49 tonnia (60 prosentin lisäys viime vuoden vastaavaan ajanjaksoon verrattuna) – suuntautui Intiaan. Intia on maailman toiseksi suurin kullan kuluttaja, ja maassa vietetään loka-marraskuussa useita juhlapäiviä, jolloin kulta on suosittu lahja. Pidemmällä aikavälillä myötätuuli tulee keskuspankeista. Vaikka ne olivat Bretton Woods -järjestelmän romahtamista seuranneina kolmena vuosikymmenenä nettomyyjiä, ne alkoivat jälleen kartuttaa varantojaan maailmanlaajuisen finanssikriisin jälkeen. Tämä suuntaus on voimistunut viime vuosina erityisesti sen jälkeen, kun länsimaat jäädyttivät Venäjän keskuspankin varannot. Maailman kultaneuvoston mukaan noin neljännes maailman keskuspankeista odottaa myös kasvattavansa kultareserviään tulevana vuonna (ks. kaavio 2).

Yhdysvaltain dollarin nousu näyttää hidastuvan ja saattaa lähestyä käännekohtaa (ks. kaavio 1). Yhdysvaltain korkojen lasku ja merkit maailman suurimman talouden uusista heikkouksista vaikuttavat kielteisesti markkinoiden tunnelmiin. Fedin rahapolitiikan kiristämisen jatkuva vaikutus talouteen ja finanssipoliittisen tuen hiipuminen tekevät dollarista haavoittuvan lyhyellä aikavälillä.

Viimeisen kuukauden aikana euro on geopoliittisten tekijöiden vuoksi vahvistunut useimpiin G10-maiden valuuttoihin nähden, Sveitsin frangia lukuun ottamatta. On mielenkiintoista huomata, että euro on vahvistunut, vaikka erityisen suotuisia uutisia ei ole ollut. Sitkeys johtuu siitä, että valuuttakurssiin on jo sisällytetty negatiivinen talouskehitys ja että yhä useammin spekuloidaan Yhdysvaltain talouden hidastumisen olevan lähellä. Nämä tekijät ovat yhdessä vahvistaneet euro–dollari-paria ja euroa laajemminkin. Fedin keskipitkän aikavälin rahapoliittinen ohjauskorko, eikä vähiten markkinoiden käsitys tästä korosta, ovat edelleen tärkeitä euron kehitystä ohjaavia tekijöitä.  Euro–dollari-keinottelijoiden kannalta keskittyminen yhtälön dollaripuolelle voi olla ratkaisevaa lähiajan mahdollisuuksien tunnistamisessa. Lisääntyvät merkit Yhdysvaltain talouden hidastumisesta voivat johtaa siihen, että keskustelut Fedin mahdollisesta koronlaskusta käynnistyvät uudelleen, mikä tukisi entisestään euro–dollari-parin nousua.

Sveitsin frangin turvasatamaominaisuuksiin on kiinnitetty tänä vuonna enemmän huomiota, ja Sveitsin frangi on G10-maiden valuuttojen joukossa parhaiten menestynyt valuutta. Se on noussut noin 4,5 prosenttia suhteessa Yhdysvaltain dollariin spot-tuotolla mitattuna (ks. kaavio 2). Sveitsin keskuspankki (SNB) näyttää mieluummin pitävän yllä vahvaa valuuttakurssia inflaation torjumiseksi kuin nostavan ohjauskorkoa yli 1,75 prosenttiin. SNB:n seuraava kokous on määrä pitää 14. joulukuuta, ja markkinat odottavat nyt, että korkoja ei enää nosteta ja koronalennukset alkavat ensi vuonna. Ennusteiden mukaan ensimmäiset koronalennukset tehdään syyskuussa.