Investors‘ Outlook: mit angehaltenem Atem

Im Zuge des anhaltenden Krieges im Iran wirft jeder weitere Tag neue Fragen für Anleger auf und lässt Zweifel am wirtschaftlichen Basisszenario für 2026 der Multi Asset Boutique aufkommen. Die positive Wachstumsdynamik ist vorläufig ins Stocken geraten, während höhere Öl- und Gaspreise angesichts von Angriffen auf die Energieinfrastruktur und eskalierender Rhetorik zwischen den USA und dem Iran die Inflation anheizen könnten. Daher dürften die Zentralbanken etwaige Zinssenkungen vorerst verschieben.

Derzeit hält die Multi Asset Boutique einen relativ kurzlebigen Konflikt für am wahrscheinlichsten. Grundlage dieser Einschätzung sind die begrenzte Unterstützung in den USA für einen langwierigen und kostspieligen Krieg, die Tatsache, dass ein sich hinziehender Konflikt nicht im Interesse regionaler Akteure wie Saudi-Arabien und Katar liegt, die Schwierigkeit eines Regimewechsels im Iran sowie der Druck auf grosse Volkswirtschaften wie China. In diesem Szenario dürfte das Wachstum eher stagnieren als schrumpfen. Doch je länger der Konflikt andauert, desto grösser ist das Risiko einer Konjunkturabkühlung oder Rezession. Trotz dieser rationalen Erwägungen gibt es keine Garantie, dass alle Akteure rational handeln. Die USA mögen eine Deeskalation anstreben, aber der Iran hat in der Strasse von Hormus einen langen Hebel und wird ohne wesentliche Zugeständnisse kaum nachgeben.

Der Krieg erschwert zudem die Lage für die Zentralbanken. Viele waren dabei, die Geldpolitik zu lockern beziehungsweise hatten Zinssenkungen pausiert. Doch die steigenden Energiepreise verkomplizieren den weiteren Kurs. Der Vorsitzende der US-Notenbank Fed, Jerome Powell, räumte ein, dass höhere Energiekosten die Gesamtinflation in die Höhe treiben werden und niemand die wirtschaftlichen Auswirkungen des Krieges kennt. Für die Europäische Zentralbank ist die Herausforderung angesichts der Energieabhängigkeit Europas noch akuter. Steigende Ölpreise erhöhen die wirtschaftliche Unsicherheit und die Inflationsrisiken.

Jeden Frühling wirkt Japan durch die Sakura wie verwandelt, eine flüchtige Jahreszeit, in der die Kirschblüte den Archipel in zarte Rosa- und Weiss­töne hüllt. Seit Jahrhunderten ist dies mehr als nur ein visuelles Spektakel. Es ist eine kulturelle Chiffre für Saisei, also Erneuerung. Selten war diese Metapher für die japanische Wirtschaft treffender als im Jahr 2026. Nach Jahrzehnten der Winterstarre kommt Bewegung in die politische und wirtschaftliche Landschaft. Für Investoren lautet die Frage nicht mehr, ob Japan erwachen kann, sondern ob das Land unter der neu gebildeten Supermehrheit von Premierministerin Sanae Takaichi es schafft, zu einer ebenso kräftigen wie nachhaltigen Blüte zu gelangen.

Sanae Takaichi sorgt für frischen Wind in Japan. Als Protegé des verstorbenen Shinzo Abe schrieb sie 2025 Geschichte, als sie Japans erste Premierministerin wurde, und festigte ihre Macht rasch mit einem historischen Erdrutschsieg im Februar 2026. Ihre Liberaldemokratische Partei verfügt nun über eine Zweidrittelmehrheit im Unterhaus und damit über ein parlamentarisches Mandat für einen Politikwechsel, von dem ihre Vorgänger nur träumen konnten.Ihre politische Agenda, oft als Sanaenomics bezeichnet, legt einen starken Schwerpunkt auf fiskalische Expansion. Zu den wichtigsten Versprechen zählen erhebliche Investitionen in die wirtschaftliche Sicherheit, insbesondere in Sektoren wie Halbleiter, Fusionsenergie und künstliche Intelligenz. Sie hat zudem populäre Massnahmen wie die Aussetzung der Mehrwertsteuer auf Lebensmittel vorgeschlagen, um die finanzielle Belastung der Haushalte zu verringern. Während frühere Regierungschefs dem Haushaltsausgleich Priorität einräumten, argumentiert sie, dass Wachstum an erster Stelle stehen müsse. Eine revitalisierte Wirtschaft werde letztlich schneller wachsen als die Verschuldung. Ihr expansiver Kurs beschränkt sich nicht nur auf die Fiskalpolitik. Sie spricht sich auch offen für eine akkommodierende Geldpolitik aus und bezeichnete Zinserhöhungen der Bank of Japan (BoJ) 2024 sogar als «dumm».

Über die Wirtschaft hinaus vertritt Sanae Takaichi entschieden eine harte aussenpolitische Linie. Sie ist nicht nur entschlossen, die Verteidigungsausgaben auf 2 Prozent des Bruttoinlandsprodukts zu verdoppeln, sondern setzt sich auch für eine Änderung der pazifistischen Verfassung Japans ein. Konkret will sie Artikel 9 aufheben, wonach Japan auf «Krieg als souveränes Recht der Nation» sowie auf «die Androhung oder Anwendung von Gewalt als Mittel zur Beilegung internationaler Streitigkeiten» verzichtet, er verbietet Japan also ausdrücklich, Krieg zu führen. In China hat Takaichi bereits für Unmut gesorgt, als sie erklärte, ein chinesischer Angriff auf Taiwan könne für Japan eine «existenzbedrohende Situation» darstellen, was einen diplomatischen Streit mit Peking auslöste. Ihre Vision eines starken Japans umfasst zudem die Förderung traditioneller gesellschaftlicher Werte sowie eine harte Haltung in der Einwanderungspolitik.

Japans langer Winter: Jahrzehnte der Deflation und demografische Herausforderungen

Um die Tragweite von Sanae Takaichi mutigem Ansatz zu verstehen, muss man sich das Gewicht der Geschichte vor Augen führen, die sie zu überwinden versucht. Seit über drei Jahrzehnten gilt Japan weltweit als Fallbeispiel für wirtschaftliche Stagnation, niedrige oder negative Inflation und Bevölkerungsrückgang. Das Platzen der Vermögenspreisblase Anfang der 1990er Jahre markierte den Beginn von Japans «verlorenen Jahrzehnten», einer anhaltenden Phase wirtschaftlicher Schwäche. Als erste grosse Industrienation, die mit einer schrumpfenden Erwerbsbevölkerung konfrontiert war, wurde Japan zu einem warnenden Beispiel. Eine alternde Bevölkerung und sinkende Geburtenraten dämpften die Binnennachfrage, während das Platzen der Blase eine deflationäre Denkweise verfestigte. Geprägt von Unsicherheit horteten Haushalte und Unternehmen Geld, anstatt zu konsumieren oder zu investieren, wodurch sich die Stagnation weiter vertiefte.

Die Ära der Abenomics, die 2012 von Premierminister Shinzo Abe eingeläutet wurde, sollte diesen Kreislauf durch ihre «drei Pfeile» durchbrechen: eine aggressive geldpolitische Lockerung durch die Bank of Japan, um die Deflation zu bekämpfen und die Wirtschaftstätigkeit anzukurbeln, flexible Fiskalimpulse zur Belebung der kurzfristigen Nachfrage bei gleichzeitiger Berücksichtigung langfristiger fiskalischer Herausforderungen sowie Strukturreformen, um die Wettbewerbsfähigkeit der japanischen Wirtschaft zu stärken. Zwar gelang es den Abenomics, den Yen zu schwächen und die japanischen Immobilien- und Aktienmärkte zu stützen, doch das Inflationsziel der Bank of Japan von 2 Prozent blieb unerreicht, bis zur Pandemie.

Die globalen Angebotsschocks der frühen 2020er Jahre bewirkten, was ein Jahrzehnt der Konjunkturmassnahmen nicht konnte: Sie führten zu importierter Inflation und liessen die Inflationserwartungen steigen. Im April 2022 stieg die Inflation insgesamt erstmals seit Jahren über den Zielwert der Bank of Japan und blieb bis Dezember 2025 darüber. Diese veränderten wirtschaftlichen Rahmenbedingungen haben auch die Lohnverhandlungen beeinflusst. Vor dem Inflationsschub hielten sich grosse Unternehmen mit nennenswerten Lohnerhöhungen generell zurück und begrenzten diese in der Regel auf rund 2 Prozent. In den Jahren 2024 und 2025 sahen sich die Unternehmen jedoch gezwungen, Lohnerhöhungen von über 5 Prozent zu gewähren, um mit der steigenden Inflation Schritt zu halten und die Belegschaft zu sichern.

Warum Takaichi vorsichtig agieren muss

Auch wenn Sanae Takaichi entschlossene Äusserungen Aufsehen erregt haben, muss sie bei der Umsetzung mit Bedacht vorgehen. Sie hat ein Japan geerbt, das nicht mehr in der winterlichen Starre verharrt. Bei einer Gesamt- und Kerninflation von weiterhin rund 2 Prozent besteht ihre Herausforderung darin, die Wirtschaft anzukurbeln, ohne sie zu überhitzen. Die japanische Öffentlichkeit, die seit einer Generation an stabile Preise gewöhnt ist, bleibt sehr empfindlich gegenüber steigenden Lebenshaltungskosten. Laut einer Meinungsumfrage der Zeitung Asahi zu den drängendsten Problemen des Landes rangierte die Inflation im September 2025 mit über 60 Prozent auf Platz eins. Dies überrascht kaum, denn die Reallöhne (d. h. inflationsbereinigte Löhne) lagen jahrelang im negativen Bereich und drehten erst kürzlich leicht ins Positive.

Um das Risiko potenzieller Rückschläge zu mindern, sollte Takaichi den Reformen auf der Angebotsseite Priorität einräumen. Ein zentraler Engpass ist dabei die Arbeitskraft. Angesichts einer schrumpfenden Bevölkerung und einer restriktiven Einwanderungspolitik, die den ohnehin angespannten Arbeitsmarkt weiter verknappen könnte, hängt Japans Wirtschaftswachstum entscheidend von einer höheren Produktivität ab. Dazu sind Reformen zur Flexibilisierung des Arbeitsmarktes, möglicherweise durch Lockerung der Überstundenregelungen, damit bereitwillige Arbeitnehmer mehr verdienen können, sowie eine stärkere Automatisierung erforderlich.

Zudem sollte Takaichi im Umgang mit geldpolitischen Erwartungen vorsichtig agieren. Zwar spricht sie sich für niedrigere Zinsen aus, doch hat die Bank of Japan wiederholt betont, dass eine Anhebung erforderlich ist. Warum will die BoJ die Zinsen weiter anheben, obwohl die Inflation zuletzt auf rund 2 Prozent gesunken ist? Die Antwort liegt darin, dass ihre Geldpolitik nach wie vor expansiv ist. Selbst nach einer Anhebung des Leitzinses auf 0,75 Prozent Ende 2025 bleiben die realen, inflationsbereinigten Zinsen tief negativ. 

Angesichts einer weiterhin etwas zähen Inflation und eines schwachen Yen könnte die BoJ gezwungen sein, die Zinsen auf einen Wert von 1,25 Prozent bis 1,50 Prozent anzuheben. Dies schafft ein Spannungsfeld, eine Regierung, die ausgeben möchte, und eine Zentralbank, die die Geldpolitik normalisieren muss.

Der Anleihenmarkt hat bereits Bedenken angemeldet. So stieg im Januar 2026 die Rendite 10-jähriger japanischer Staatsanleihen (JGB) auf über 2,3 Prozent und die Rendite 40-jähriger Anleihen durchbrach erstmals seit Jahrzehnten die Marke von 4 Prozent (Anleihenrenditen bewegen sich invers zu den Kursen). Der Aufwärtsdruck verstärkte sich im Februar erneut, nachdem bekannt wurde, dass Takaichi sich mit dem Gouverneur der BoJ, Kazuo Ueda, getroffen und Vorbehalte gegenüber weiteren Zinserhöhungen geäussert hatte. Die Marktsorgen wurden noch verstärkt, als sie zwei «Reflationisten» in den geldpolitischen Ausschuss der BoJ berief.

Kurz gesagt befürchten Anleger, dass Takaichis mutige Fiskalpolitik in Kombination mit steigenden Zinsen Japans massive Schuldenquote, Anfang 2026 auf rund 235 Prozent bis 250 Prozent des BIP geschätzt, untragbar machen könnte.

Warum eine Finanzkrise eher unwahrscheinlich ist

Trotz der Rückkehr der Bond Vigilantes nach Tokio ist das Multi Asset Team nicht allzu besorgt über die Wahrscheinlichkeit einer ausgewachsenen Finanzkrise. Diese Zuversicht beruht auf mehreren Faktoren. Zuallererst ist es unwahrscheinlich, dass Japan seine Zahlungsverpflichtungen nicht erfüllen kann, da es Schulden in eigener Währung aufnimmt, im schlimmsten Fall könnte Japan mehr Geld drucken, um seinen Verpflichtungen nachzukommen. Zweitens werden japanische Staatsanleihen überwiegend von heimischen Investoren gehalten. Rund 90 Prozent der JGBs befinden sich im Besitz inländischer Institutionen, darunter die Bank of Japan, Banken und Versicherungsgesellschaften.

Diese Institutionen haben ein starkes Interesse an Stabilität. Das reduziert das Risiko einer Kapitalflucht ins Ausland, die häufig Auslöser staatlicher Zahlungsausfälle ist. Drittens deutet ein Blick auf Japans internationale Nettoinvestitionsposition, die Differenz zwischen den ausländischen Finanzanlagen eines Landes und seinen Verbindlichkeiten gegenüber ausländischen Gläubigern, darauf hin, dass Japan ein Nettogläubiger ist und ein enormes Portfolio internationaler Investitionen hält. Das bedeutet, dass das Land zur Finanzierung seines Defizits nicht auf ausländisches Kapital angewiesen ist.

Viertens sollten Anleger berücksichtigen, dass Japans Bruttoverschuldung, derzeit rund 235 Prozent des BIP, um die Vermögenswerte des öffentlichen Sektors und die Bestände der Zentralbank an Staatsanleihen bereinigt werden muss. Nach diesen Anpassungen sinkt die Schuldenlast auf eine Nettoverschuldung von «nur» 134 Prozent des BIP, bzw. auf 45 Prozent des BIP, wenn die von der Bank of Japan gehaltenen Staatsanleihen unberücksichtigt bleiben. Ein weiterer oft übersehener Punkt ist, dass Japan im Vergleich zu anderen Volkswirtschaften sehr geringe Zinsaufwendungen hat. Im Jahr 2024 betrugen die Nettozinsaufwendungen des Staates, bezogen auf die Gesamtausgaben, rund 1 Prozent, während die Eurozone etwa 3,2 Prozent und die USA mehr als 9 Prozent für Zinszahlungen aufwendeten.

Schliesslich hat auch die Inflation, so unbeliebt sie auch sein mag, eine positive Seite: Durch steigende Steuereinnahmen und ein höheres nominales BIP schrumpft die relative Höhe der Verschuldung automatisch.

Warum eine Aufwertung des Yen wahrscheinlich ist

Auch wenn Sanae Takaichi in der Vergangenheit eine klare Befürworterin eines schwachen Yen zugunsten der Exporte war, schafft der makroökonomische Strukturwandel im Jahr 2026 ein Umfeld, das auf eine Aufwertung des Yen hindeutet. Das Aufwertungsszenario für den Yen stützt sich auf mehrere Argumente. Erstens ist der Yen bei einem USD / JPY-Kurs von etwa 159 gemäss Kaufkraftparitätsmodellen weiterhin unterbewertet.

Zweitens tragen rückläufige Zinsdifferenzen und der Abbau des Yen-Carry-Trades dazu bei. Über Jahre hinweg war der Yen die globale Finanzierungswährung für Carry-Trades, eine Strategie, bei der Anleger Kapital zu niedrigen Zinsen aufnehmen, um in potenziell höher verzinste Anlagen zu investieren, da die Zinsen in Japan bei null oder darunter lagen, während sie im Rest der Welt angehoben wurden. Solange die Bank of Japan die Zinsen erhöht, während andere Zentralbanken sie stabil halten oder senken, verringert sich der Zinsnachteil des Yen. Dies mindert die Attraktivität des Yen-Carry-Trades, der im Kern eine massive Short-Position in der Währung darstellt. Infolgedessen wird der Yen fundamental attraktiver.

Drittens ist mit einer Repatriierungswelle zu rechnen. 2025 war Japan nach Deutschland die zweitgrösste Gläubigernation weltweit. Während die Renditen 10-jähriger JGBs sich 2,5 Prozent annähern und jene 40-jähriger JGBs 4 Prozent überschreiten, wird die «risikofreie» Rendite im Inland schliesslich wieder attraktiv. Damit haben japanische Lebensversicherer und Pensionsfonds einen Anreiz, US- und deutsche Staatsanleihen zugunsten von JGBs umzuschichten. Ein massiver Kapitalrückfluss ins Land könnte eine strukturelle Nachfrage nach dem Yen schaffen, die Takaichis rhetorische Präferenz für eine schwache Währung überlagern könnte.

Viertens dürfte der Yen auch von ausländischer Seite Unterstützung erhalten. Was ist damit gemeint? Die USA haben, insbesondere unter der Führung von Präsident Donald Trump, deutlich gemacht, dass sie übermässig schwache Währungen nicht tolerieren werden, da diese als Bedrohung für die Wettbewerbsfähigkeit der USA gelten. Das Finanzministerium beobachtet die Währungspraktiken wichtiger Handelspartner genau und legt dem Kongress halbjährlich Bericht vor.
Um von den USA als Währungsmanipulator eingestuft zu werden, muss ein Land drei Kriterien erfüllen: einen erheblichen bilateralen Handelsüberschuss mit den USA, einen signifikanten Leistungsbilanzüberschuss sowie Hinweise auf anhaltende, einseitige Interventionen am Devisenmarkt zur Schwächung der eigenen Währung.

Zwar galt Japan in den letzten Jahren nicht als Währungsmanipulator, erfüllt jedoch bereits zwei der drei Kriterien, Handels- und Leistungsbilanzüberschuss. Da Trump dazu neigt, Länder, die seinen Unmut auf sich gezogen haben, mit Zöllen zu belegen, hat Japan ein starkes Interesse daran, nicht auf diese Liste zu geraten.

Schliesslich ist festzuhalten, dass die Bank of Japan wiederholt nach Phasen deutlicher Yen-Abwertung am Devisenmarkt interveniert hat. So griff beispielsweise das japanische Finanzministerium im September 2022, operativ durch die BoJ umgesetzt, ein, indem es US-Dollar verkaufte und Yen kaufte, nachdem die Währung infolge der sich ausweitenden Zinsdifferenz zwischen Japan und den USA auf ein 24-Jahres-Tief von JPY 145 / USD gefallen war. Eine weitere Intervention erfolgte im Oktober 2022, als der Yen die Marke von JPY 150 / USD überschritt. Obgleich der Yen aufwerten dürfte, ist es unwahrscheinlich, dass er wieder auf das extrem starke Niveau, unter JPY 100 / USD, zurückkehrt, das die Exporteure in den 2010er Jahren stark belastete. Takaichis Supermehrheit bildet dabei eine politische Untergrenze: Sollte der Yen zu schnell aufwerten, verfügt sie über das Mandat, mit weiteren fiskalischen Massnahmen einzugreifen oder die Bank of Japan zu einer vorübergehenden Zinspause zu drängen.

Wo könnten diese Ansichten falsch liegen?

Es gibt drei wesentliche Risiken für diesen makroökonomischen Ausblick für die japanische Wirtschaft. Erstens könnten japanische Entscheidungsträger entscheidende Fehler begehen. So könnte die BoJ beispielsweise die Zinsen zu aggressiv oder zu zögerlich anheben oder gar nicht handeln, falls ihre Unabhängigkeit durch mögliche Einflussnahme Takaichis beeinträchtigt wird. Zweitens könnte die Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen vor grösseren Herausforderungen stehen als erwartet, insbesondere im Falle politischer und geldpolitischer Fehlentscheidungen. Schliesslich könnte Japans neue Blüte vorzeitig beendet werden, etwa durch militärische Spannungen mit benachbarten asiatischen Ländern oder durch plötzliche Energiepreisschocks, die zu stark steigender Inflation führen. Zur Erinnerung: Japan ist für etwa 95 Prozent seiner Ölversorgung und 11 Prozent seiner Importe von Flüssigerdgas (LNG) vom Nahen Osten abhängig, wobei rund 70 Prozent des Öls und 6 Prozent des LNG durch die Strasse von Hormus transportiert werden.

Was zuvor wie ein recht klarer Lockerungspfad aussah, tut dies nun nicht mehr. Die US-Notenbank Fed hat eine abwartende Haltung eingenommen. Das Wachstum lässt nach und der Arbeitsmarkt schwächt sich ab, während höhere Ölpreise die Inflationsrisiken wieder in den Vordergrund rücken. Dieser Zielkonflikt lässt die Geldpolitik vorerst unverändert. Die Märkte haben die Lage bereits eingepreist. 

Erwartungen kurzfristiger Zinssenkungen wurden verschoben, und die Renditen am kurzen Ende sind gestiegen. Solange die Energiepreise hoch bleiben, hat die Fed nur begrenzten Spielraum für Lockerungen, ohne einen erneuten Inflationsimpuls zu riskieren. Die Richtung der Geldpolitik hat sich jedoch nicht geändert, nur das Timing. Sollte das Wachstum weiter schwächeln und der Arbeitsmarkt abflachen, dürfte die Fed die Zinsen dennoch senken. Der wesentliche Unterschied besteht darin, dass der Lockerungszyklus nun später beginnen und gradueller verlaufen dürfte als zuvor erwartet. Bei den Zinsen schwächt dies kurzfristig das Argument für eine starke Durationspositionierung. Die Renditen könnten weiterhin hoch und volatil bleiben, während die Märkte Inflationsrisiken gegen ein rückläufiges Wachstum abwägen. Dennoch bietet Duration in Abwärtsszenarien weiterhin Schutz.

Ein schwierigeres Umfeld für Unternehmensanleihen

Seit Kriegsbeginn entwickeln sich Unternehmensanleihen unterdurchschnittlich, da höhere Ölpreise, wachsende Unsicherheit und eine Neubewertung der Zinserwartungen die Marktstimmung belasten und die Renditeaufschläge ausgeweitet haben. Einerseits schaffen langsameres Wachstum, höhere Refinanzierungskosten sowie Unsicherheiten bei Inflation und Zentralbankpolitik ein weniger günstiges Umfeld für Anlagen mit Renditeaufschlag. Unternehmensanleihen können einen dieser Belastungsfaktoren verkraften, nicht jedoch alle gleichzeitig. Andererseits können Spannungen am Private-Credit-Markt, sei es durch strengere Kreditbedingungen, geringere Liquidität oder vereinzelte Kreditereignisse, auf die öffentlichen Märkte übergreifen und eine breitere Neubewertung des Kreditrisikos auslösen. Auch das Angebot wirkt als Gegenwind.

Im Investment-Grade-Segment ist eine wachsende Emissionswelle zu beobachten, vor allem von Hyperscalern, die KI-bezogene Investitionen finanzieren. Der Markt hat dieses Angebot bisher absorbiert, doch es erhöht den Druck, während die Anleger selektiver agieren. Liegt die Emission weiterhin über dem historischen Durchschnitt, muss der Markt mehr Papiere verdauen, was eine weitere Verengung der Renditeaufschläge erschwert, selbst bei soliden Fundamentaldaten. Dies zeigt, dass Unternehmensanleihen zunehmend einer Kombination aus makroökonomischem Druck, strukturellen Risiken und steigendem Angebot ausgesetzt sind, ein Grund für eine vorsichtigere Haltung.

Die Eskalation im Nahen Osten hat die Aktienmärkte nach einem ohnehin unruhigen Jahresauftakt zusätzlich unter Druck gesetzt.

Die aktuellen Unsicherheiten sind auf drei zentrale Faktoren zurückzuführen: die voraussichtliche Dauer des Konflikts, Wochen oder Monate, die Zeitspanne, in der die Strasse von Hormus effektiv gesperrt oder beeinträchtigt ist, mit Auswirkungen auf die globalen Energiepreise, und das Ausmass, in dem der Krieg das Wachstum der Weltwirtschaft belastet, wobei die Risiken von Stagflation bis hin zu einer echten Rezession reichen. Es könnte sich entweder um einen relativ kurzen Konflikt oder um eine anhaltende, aber kontrollierte Pattsituation handeln, die mit zeitweiligen Deeskalationssignalen noch einige Wochen andauern könnte. Selbst bei einer leicht verlängerten Pattsituation dürften die Auswirkungen auf Märkte und Wirtschaft wahrscheinlich überschaubar sein. Eine glaubwürdige Deeskalation würde die Ölpreise voraussichtlich wieder auf ein angemesseneres Niveau bringen und das Wirtschaftswachstum nur kurzfristig bremsen. Diese Einschätzung spiegelt eine weniger energieintensive Weltwirtschaft wider, in der Öl heute eine geringere Rolle für die Inflation spielt als in den 1970er Jahren oder 2022. Auch die Ausgangswerte für Öl und Inflation unterscheiden sich von früheren Episoden. Ein weiterer dämpfender Faktor ist die Notfallfreigabe der Internationalen Energieagentur, die für einen Puffer sorgt und den politischen Entscheidungsträgern wertvolle Zeit verschafft.

Ein Deeskalationsszenario könnte den Weg für eine schrittweise Erholung ebnen: anhaltender Druck im ersten Halbjahr, insbesondere im zweiten Quartal, gefolgt von einer erwarteten Verbesserung im zweiten Halbjahr und günstigeren Vorjahresvergleichen bis ins Jahr 2027 hinein. Historisch gesehen haben sich die Aktienmärkte erholt, sobald verlässliche Anzeichen einer Deeskalation erkennbar waren. Globale Aktien liegen derzeit 5 Prozent bis 10 Prozent unter ihren Höchstständen zu Jahresbeginn, was der durchschnittlichen Dauer und dem Ausmass von Kursrückgängen während geopolitischer Instabilität in den letzten 80 Jahren entspricht.

Frühere Muster zeigen, dass Märkte geopolitische Konflikte in der Regel relativ schnell verarbeiten, wobei anfängliche Kursverluste im Durchschnitt oft innerhalb weniger Wochen wieder wettgemacht werden. Betrachtet man die Zeiträume drei, sechs und neun Monate nach grösseren Eskalationen, waren die künftigen Renditen in der Regel positiv.

Wenn geopolitische Spannungen im Nahen Osten zu offenen Konflikten eskalieren, richtet sich die Aufmerksamkeit der Weltöffentlichkeit meist auf die Auswirkungen auf die Ölpreise. Ein oft übersehenes Risiko ist jedoch der Schock der zweiten Welle, der die Esstische weltweit erreichen kann.

Die Landwirtschaft ist energieintensiv. Wenn die Ölpreise in die Höhe schnellen, weil Tanker festsitzen oder umgeleitet werden, steigen die Kosten für den Betrieb von Traktoren und Erntemaschinen, ebenso wie die Kosten für den Transport von Lebensmitteln aus Exportzentren wie Brasilien oder den USA in den Rest der Welt. Der grösste Schaden entsteht jedoch über die Erdgasmärkte. Stickstoffdünger wie Harnstoff, die rund die Hälfte der globalen Nahrungsmittelproduktion ermöglichen, sind auf Gas als Hauptrohstoff angewiesen. Nach Angriffen, die Katar, einen wichtigen Lieferanten für Flüssigerdgas, dazu zwangen, höhere Gewalt zu erklären und die Exporte einzustellen, stiegen die Gaspreise sprunghaft an, was auch die Düngemittelpreise in die Höhe trieb. Der Düngemittelmarkt wurde doppelt getroffen. Erstens sind Düngemittelwerke bei steigenden Gaspreisen oft gezwungen, die Produktion zurückzufahren oder ganz einzustellen, da die Herstellung wirtschaftlich unrentabel wird. Zweitens führte die Sperrung der Strasse von Hormus dazu, dass viele Düngemittelexporte ins Stocken gerieten.

Innerhalb des Getreidekomplexes ist Mais am stärksten betroffen. Er ist sehr düngemittelintensiv, wobei Düngemittel bis zu 40 Prozent der Produktionskosten ausmachen. Zum Vergleich: Bei Weizen liegen diese Kosten bei etwa 30 Prozent, während sie bei Sojabohnen mit 15 Prozent deutlich niedriger sind. Während höhere Düngemittelpreise langfristig zu steigenden Getreidepreisen beitragen könnten, über höhere Produktionskosten, könnte der grösste Preiseffekt von einem geringeren Angebot ausgehen. Anhaltend hohe Düngemittelkosten könnten dazu führen, dass Landwirte weniger düngen und somit geringere Erträge erzielen. Zudem könnten hohe Preise Landwirte dazu veranlassen, ihre Anbauflächen von düngemittelintensiven Kulturen wie Mais hin zu weniger düngemittelintensiven Kulturen wie Sojabohnen zu verlagern. Dies könnte das Maisangebot verringern und die Preise steigen lassen. In diesem Umfeld sind Länder wie die USA oder Russland, die über eigene Erdgasreserven verfügen, etwas besser aufgestellt. Kritischer sieht es für Schwellenländer wie Brasilien und Indien aus. Obwohl sie bedeutende Lebensmittelproduzenten sind, sind sie stark von importierten Düngemitteln abhängig. Letztlich werden sich höhere Lebensmittelpreise auch unterschiedlich in den Inflationsdaten niederschlagen. In Industrieländern wie den USA haben Lebensmittel ein relativ geringes Gewicht im Warenkorb. In Schwellenländern hingegen können Lebensmittel 30 Prozent bis 50 Prozent der Ausgaben eines durchschnittlichen Haushaltes ausmachen.

Die veränderten makroökonomischen Rahmenbedingungen stellen das Narrativ eines Baisse-Jahres 2026 für den US-Dollar in Frage. Geopolitische Spannungen und höhere Ölpreise haben zwei wichtige Faktoren zurückgebracht, die den Dollar stützen.

Ein klassisches «Risk-off»-Umfeld hat die Attraktivität des Dollars als sicherer Hafen wiederbelebt. Gleichzeitig steigern höhere Energiepreise die Inflationsrisiken, was die Märkte zwingt, ihre Erwartungen an Zinssenkungen der US-Notenbank Fed zurückzunehmen. Beides hat die kurzfristigen US-Renditen steigen lassen und den Dollar unterstützt, obwohl das Wachstum Anzeichen einer Verlangsamung zeigt.

Solange die Unsicherheit hoch und die Ölpreise stabil bleiben, hat die Fed nur begrenzten Spielraum für Zinssenkungen, die zinsbedingte Unterstützung für den Dollar bleibt damit bestehen. Sie beruht jedoch vor allem auf dem aktuellen Risikoumfeld, nicht auf stärkeren langfristigen Fundamentaldaten. Sobald die geopolitischen Risiken abnehmen und der Fokus wieder auf Fundamentaldaten liegt, dürften die strukturellen Gegenwinde zurückkehren: Die US-Finanzen bleiben schwach, das Staatsanleihenangebot hoch und die Aussenbilanz unverändert. In stabilen Märkten gewinnen diese Faktoren an Bedeutung. Kurzfristig stützt das Risiko- und Zinsumfeld den Dollar. Mittelfristig bleibt das Szenario eines schwächeren US-Dollars intakt, sofern sich die Inflation stabilisiert und die Fed ihre Lockerung fortsetzt.

Der Schweizer Franken sticht hervor, da er die Eigenschaften eines klassischen sicheren Hafens mit stärkeren langfristigen Fundamentaldaten verbindet, wenngleich der geldpolitische Widerstand zunimmt. Der Franken teilt die Safe-Haven-Merkmale des Dollars, steht jedoch auf einem solideren Fundament. In Stressphasen ist er historisch gesehen stark geblieben, und das aktuelle Umfeld bildet keine Ausnahme. Der anhaltende Leistungsbilanzüberschuss der Schweiz, die vergleichsweise disziplinierte Fiskalpolitik und die niedrige Inflation geben der Schweizerische Nationalbank mehr Spielraum als den meisten Zentralbanken und verleihen der Währung einen stärkeren mittelfristigen Anker. Zugleich bringt diese Stärke eine wichtige geldpolitische Einschränkung mit sich.

Die Schweizerische Nationalbank dürfte eine übermässige Aufwertung des Frankens nicht begrüssen, da diese die finanziellen Bedingungen strafft und das Risiko birgt, die Inflation weiter zu drücken. Schon jetzt wirkt die SNB einer weiteren Aufwertung verbal entgegen und signalisiert eine höhere Bereitschaft, bei zu schnellen oder ausgeprägten Bewegungen am Devisenmarkt zu intervenieren. Der Franken dürfte unterstützt bleiben, solange geopolitische Risiken bestehen. Mittelfristig bleibt er fundamental stark. Weitere Aufwertungen dürften jedoch schwerer aufrechtzuerhalten sein, wenn die SNB aktiver gegensteuert.