Investors' Outlook: Status over skaderne efter stormen

Skyerne trækker sig sammen over den amerikanske økonomi, mens både forbrugere og virksomheder forsøger at navigere i efterdønningerne af handelskrigen. Selvom den værste usikkerhed omkring verdenshandlen (forhåbentlig) ligger bag os, er skaden allerede sket.

Trods hård retorik ser det ud til, at obligationsmarkedet har fået præsident Donald Trump til træde et skridt tilbage. I en uventet kovending annoncerede han en 90-dages toldpause, hvor de fleste toldsatser sænkes til "kun" 10 %. Trumps handelspolitiske rådgiver Peter Navarro mener, at der vil blive indgået flere aftaler i denne pause.

Men tonen på markedet har ændret sig. Efter måneder med optimisme er recessionen igen dukket op som en sky af bekymring. Næsten halvdelen af verdens investeringsforvaltere ser nu en global konjunkturnedgang som det mest sandsynlige scenarie inden for et år, ifølge Bank of Americas Global Fund Manager Survey. Mange investorer spørger, om USA er på vej mod en recession. De såkaldte 'bløde' indikatorer, som f.eks. tillidsundersøgelser, har allerede mistet momentum. Nu er der stigende bekymring for, at selv "hårde" data – som f.eks. arbejdsmarkedsstatistikker – snart vil vise svaghed.

Ganske vist overraskede jobrapporten for marts positivt, og antallet af nytilmeldte arbejdsløse – en indikator næsten i realtid – fortsætter med at falde. Samtidig signalerer andre højfrekvente data, som f.eks. jobannoncer på Indeed, at der kan være en afmatning på vej.

Multi Asset-teamet mener, at en kraftig nedgang stadig kan undgås. Siden finanskrisen har husholdningerne nedbragt deres gæld betydeligt, og virksomhedernes balancer er generelt i god form. Der forventes også nye stimuleringstiltag. Inflationen er stort set normaliseret, hvilket har banet vejen for rentesænkninger fra flere centralbanker. Men den amerikanske centralbank Federal Reserve er under hårdt pres. Efter at chefen for den amerikanske centralbank, Jerome Powell, afviste opfordringer til øjeblikkelige rentesænkninger, angreb Trump ham offentligt – hvilket gav anledning til bekymring for politisk indblanding og påvirkede både dollaren og de amerikanske statsobligationer.

Multi Asset-teamet mener, at Fed i sidste ende vil blive tvunget til at sænke renten, hvis arbejdsmarkedet begynder at vakle – og i så fald prioritere beskæftigelse frem for prisstabilitet.

Mount Washington Hotel i Bretton Woods (1944), Kingston – Jamaicas hovedstad, der ligger i Blue Mountains (1976), og det ikoniske Plaza Hotel i New York (1985): Historien viser, at verdens ledere ofte indgår store økonomiske aftaler i storslåede omgivelser. Måske er det på tide at tilføje Donald Trumps private bolig Mar-a-Lago til listen?

Da Stephen Miran udgav sin rapport "A User's Guide to Restructuring the Global Trading System" i november 2024, slog den ned som en bombe i økonomikredse. Alle, der arbejdede sig gennem det 40 sider lange dokument, blev mødt af et kontroversielt budskab: Årsagen til ubalancerne i verdenshandelen er, at dollaren er for stærk – hvilket forhindrer en sund stabilisering af den globale handel. Ifølge Miran er det dollarens rolle som reservevaluta, der er skyld i, at prisen på amerikansk eksport stiger, at importen bliver billigere, at den amerikanske industri undermineres, og at arbejdspladser går tabt.

Han foreslog toldsatser – ikke kun for at rette op på ubalancer, men også som en måde at øge statens indtægter på. Men det ville være endnu mere effektivt, hvis andre lande lod deres valutaer stige og dermed svækkede dollaren – især dem, der ønsker at bevare USA's militære beskyttelse eller adgang til handelsfordele. Han lancerede også idéen om en koordineret valutapolitisk aftale, hvor centralbankerne hos USA's største handelspartnere skulle sælge dollars i fællesskab. En anden mulighed ville være at indføre en form for "brugerbetaling" på udenlandske beholdninger af amerikanske statsobligationer, herunder for centralbanker og statslige investeringsfonde.

Trump så ud til at blive begejstret for disse idéer. Blot en måned efter rapportens offentliggørelse udnævnte han Miran til formand for Det Hvide Hus' økonomiske råd. Derefter voksede spekulationerne om, at Miran stod bag Trumps stadig mere aggressive toldpolitik og voksende kritik af den stærke dollar. Snart blev der talt om en mulig "Mar-a-Lago"-aftale – måske centreret om en bevidst svækkelse af dollaren.

Men i slutningen af marts begyndte Miran at nedtone opmærksomheden. I et interview med Bloomberg, hvor han blev spurgt om de urolige markeder, forklarede han, at rapporten "fik sit eget liv" – hvilket aldrig var hans hensigt. Det var mere som en "kogebog" med muligheder. Nogle er nemme, andre svære – nogle mætter i lang tid, andre gør dig sulten igen efter en halv time," spøgte han. I sidste ende, sagde Miran, er det Trump, der spiller rollen som 'kok' – det er ham, der vælger ingredienserne.

Kokken har haft sine egne opskrifter i lang tid

USA's finansminister Scott Bessent bemærkede for nylig, at Trump for 40 år siden indså, at amerikanske arbejdere aldrig rigtig kom sig over det såkaldte "Kina-chok" – Kinas hurtige vækst som økonomisk supermagt (se diagram 1).

Resultatet, hævdede han, har været en dyb og varig velstandskløft: Mens nogle oplevede fremgang, blev andre marginaliseret og svækket (se diagram 2).

Livskvaliteten blev forringet. Den forventede levealder faldt. Og USA, sagde han, holdt op med at fremstille ting – især ting, der er afgørende for den nationale sikkerhed (se diagram 3).

COVID-19-pandemien var et wake-up call. Det afslørede, hvor sårbare og afhængige de globale forsyningskæder var blevet. Kort sagt, efter at Wall Street har vundet i årtier, skal det nu være ”Main Streets” tur.

Men at give Main Street et løft – for eksempel gennem skattelettelser på drikkepenge til servicearbejdere – kræver penge. Og med en statsgæld på rekordniveau og skyhøje renter er det svært at sælge nye stimuleringspakker. Det er her, toldsatserne kommer ind i billedet (se diagram 4).

Ifølge Bessent vurderer regeringen, at den nye toldpolitik kan generere mellem 300 og 600 milliarder dollars i indtægter om året.

Og hvad med den uro på markedet, som toldsatserne har udløst? Bessent så ingen grund til at ændre kurs. Han henviste til de tidlige Reagan-år som en lignende periode – "meget ustabil", som han udtrykte det. På et tidspunkt dukkede en vred landmand op i Federal Reserve med et haglgevær og truede med at skyde den daværende formand for Federal Reserve, Paul Volcker, fordi han havde hævet renten. Men Bessent sagde, at den hårde linje gav pote: Reagan blev genvalgt med en bred marginal, og markederne rettede sig efterhånden (se diagram 5).

Hvorfor opskriften måske ikke virker

Multi Asset-teamet er skeptisk over for, om Trumps planer – eller hans kokkekollegers – rent faktisk vil blive gennemført fuldt ud. Der er simpelthen for meget usikkerhed på for mange fronter.

For det første skaber Trumps uforudsigelige handelspolitik store udsving på markedet. I marts steg det amerikanske indeks for handelspolitisk usikkerhed til over 5.700 point – fra kun 44 point et år tidligere. Med en sådan uforudsigelighed vælger mange virksomheder at udskyde investeringsbeslutninger.

For det andet stiger de amerikanske forbrugeres inflationsforventninger kraftigt. Ifølge en undersøgelse fra University of Michigan forventer amerikanerne nu en inflation på næsten 7 % i det kommende år – et niveau, der ikke er set siden 1980'erne. Resultatet? Folk skynder sig at købe det, de tror snart bliver dyrere, mens de udskyder ikke-væsentlige indkøb, i takt med at de økonomiske bekymringer vokser.

For det tredje befinder Fed sig nu i et pengepolitisk morads. Fed-chef Jerome Powell advarede for nylig om, at USA gennemgår dybtgående politiske ændringer uden moderne modstykker. Han sagde, at Trumps toldsatser forventes at bremse væksten og øge arbejdsløsheden – samtidig med at de sandsynligvis vil øge inflationen. På grund af denne vanskelige situation mener Powell, at det er klogt at vente med yderligere rentesænkninger, indtil der er større klarhed over situationen. Fed-guvernør Christopher Waller havde en lignende pointe og erkendte, at selv han synes, det er svært at få et klart billede med så mange bevægelige dele.

Der er også et andet voksende problem, som ikke bør undervurderes: Den offentlige holdning er ved at ændre sig. Trumps popularitet på hjemmebane er styrtdykket siden 'befrielsesdagen'. I Canada – et land, der er hårdt ramt af handelskonflikten – har Liberal Party, som længe har kritiseret Trump, fået politisk vind i sejlene. Nogle caféer er endda holdt op med at sælge 'Americanos' til fordel for den nye trend: "Canadianos".

På den anden side af Atlanten er lysten til at rejse til USA faldende. Ifølge US International Trade Administration faldt antallet af besøgende fra Vesteuropa med 17,2 % i marts 2025 – med et fald på hele 28,2 % for tyske turister. Det kan forklare det seneste fald i priserne på fly, hotel og biludlejning. Bloomberg Intelligence anslår, at næsten 20 milliarder dollars i turistindtægter nu er på spil.

Men det vigtigste argument er måske dette: ”Main Street” er stadig sulten. Siden befrielsesdagen er de langsigtede amerikanske statsrenter – og dermed realkreditrenterne – steget kraftigt, fordi udenlandske investorer har solgt ud af deres beholdninger. Det gør det dyrere for staten at låne penge. Udsalget af det, der normalt betragtes som "sikre" amerikanske statsobligationer, skiller sig bestemt ud – især i betragtning af, at recessionen igen giver anledning til bekymring (se diagram 6).

Hvad kan der ske som det næste?

Det ser ud til, at obligationsmarkedet endelig fik Trump til at skifte mening. Kun få timer efter at have afsløret sine nye gensidige toldsatser, trådte kokken et skridt tilbage og annoncerede en 90-dages pause for de fleste af dem. En af hans stedfortrædere, handelsrådgiveren Peter Navarro, fulgte hurtigt op med et nyt mål: 90 handelsaftaler på 90 dage.

Forhåbentlig bliver så mange af disse aftaler som muligt til virkelighed. Ellers risikerer Trump og hans team at sabotere deres egen opskrift – og at "den store plan" hurtigt forvandler sig til en recession.

Præsident Donald Trumps handelskrig fortsætter, præget af uventede begivenheder og hurtigt skiftende retorik. Der er indført en generel told på 10 % på det meste af importen til USA, med endnu højere toldsatser rettet mod Kina. Tiltaget forventes at få indflydelse på økonomien og kan få den amerikanske centralbank (Fed) til at indtage en mere nuanceret tilgang til rentenedsættelser – hvor inflationen er bekymrende, men den økonomiske stabilitet skal tages med i betragtning.

Efter en højt profileret meddelelse i Rose Garden den 2. april gik Trump delvist væk fra de foreslåede gensidige toldsatser. Ikke desto mindre er der stadig en told på 10 % på stort set al import, mens eskalerende gengældelse har skubbet tolden på kinesiske varer op på 145 %. Uden en større tilbagetrækning risikerer disse toldsatser at få en klar indvirkning på væksten – og usikkerheden tærer allerede på både forbrugernes og virksomhedernes tillid.

De amerikanske renter har været meget svingende på grund af mindre interesse for amerikanske aktiver og tegn på, at investorerne er ved at afvikle gearede obligationspositioner (se diagram 1).

Obligationsmarkederne stabiliserede sig først efter meddelelsen om toldfritagelsen.

Effekterne på inflationen er mere komplekse. Ifølge en Fed-model forventes kerneinflationen (PCE ekskl. fødevarer og energi) at stige til at begynde med, med størst pres det første år, før den aftager og falder til under det oprindelige niveau. Det tyder på, at inflationseffekten kan være midlertidig.

Den amerikanske centralbank står derfor over for et dilemma: Skal den reagere på en kortvarig inflationspukkel eller se bort fra den i tillid til, at presset vil aftage? To scenarier virker sandsynlige. Et: at reducere omfanget af dette års planlagte rentesænkninger for at imødegå risikoen for inflation – med risiko for, at arbejdsløsheden så vil stige. Den anden: at ignorere den midlertidige inflation og fortsætte eller endda fremskynde sænkningerne for at støtte beskæftigelsen og stabiliteten. Det sidste er, hvad markedet ser ud til at forvente (se diagram 2).

Feds strategi vil sandsynligvis være et kompromis: at udskyde øjeblikkelige sænkninger, men være forberedt på mere kraftfulde tiltag senere, hvis økonomien svækkes, og arbejdsmarkedet aftager. En sådan mellemvej har til formål at håndtere midlertidig inflation uden at kvæle væksten.

Markederne blev rystet omkring "befrielsesdagen" den 2. april 2025, da Donald Trump annoncerede omfattende toldsatser: en basissats på 10 % på al import og højere toldsatser på over 90 lande. Udmeldingen udløste kaos på det globale marked – og fik Trump til at trække i land mindre end en uge senere.

Den umiddelbare reaktion den 2. april var et brutalt kollaps. På to dage blev 5 billioner dollars i markedsværdi slettet fra S&P 500, da frygten for en global recession tog overhånd. Selv om meddelelsen blev præsenteret som en forpligtelse over for amerikansk dominans og fair handel, blev markedsstemningen sendt i knæ. Nasdaq og S&P 500 har oplevet deres værste tre dage siden pandemien. Hongkongs Hang Seng faldt med 13 % – den største enkeltstående nedgang siden 1997. Volatilitetsindekset VIX steg til 55, et niveau, der sidst blev set under COVID-krisen.

Men en overraskende 90-dages pause i toldsatserne den 9. april – med undtagelse af Kina – udløste et kraftigt lettelsesrally. S&P 500 havde sin bedste dag siden 2008, mens Nasdaq fik sin næststørste fremgang nogensinde. De globale aktiemarkeder fulgte også trop: Nikkei i Japan steg med næsten 10 %, og de europæiske aktier steg med 5 %. Finansminister Scott Bessent beskrev pausen som en måde at skabe "maksimalt forhandlingsrum" og signalere afspænding. Markederne reagerede positivt igen den 25. april, efter at Trump havde antydet en tilnærmelse til Kina. Samtidig har de første kvartalsrapporter – sandsynligvis styrket af lageropfyldning forud for toldsatserne – indtil videre overgået forventningerne.

Når enden er god, er alting godt? Egentlig ikke. Aktier understøttes af både medvind og modvind. På den positive side synes recessionsfrygten allerede at være indregnet, med en stærkt negativ stemning – især i USA, hvor de store teknologivirksomheder har været svage, primært på grund af januar måneds "DeepSeek-øjeblik" snarere end toldpolitikken. VIX signalerer en kontraktiv købstilstand, og Trump har nedtonet retorikken, mens forhandlingerne med Kina er i gang. De hårde økonomiske data er også stabile – indtil videre.

Men risikoen lurer stadig. Virkningerne af en handelskrig ses ofte med en vis forsinkelse (se diagram 1).

I forbindelse med konflikten mellem USA og Kina i 2018 faldt profitprognoserne med mere end 10 % to kvartaler inde – på trods af, at tolden kun dækkede import for 400 milliarder dollars, hovedsageligt fra Kina. Nutidens toldsatser påvirker ti gange så meget handel, flere lande, højere toldsatser og mere komplekse forsyningskæder – hvilket øger risikoen for større økonomisk skade. Det faktum, at vi endnu ikke har set nedjusteringer af indtjeningsprognoserne, kan skyldes forsinkelser snarere end immunitet (se diagram 2).

Stemningsindikatorer peger nedad, Fed har begrænset manøvrerum på grund af inflationsbekymringer, og markedets ro er skrøbelig – hvilket tyder på fortsat forsigtighed.

I den moderne filmklassiker Monday All Week bliver en gnaven vejrvært fanget i en tidssløjfe, hvor han rapporterer den samme historie igen og igen. At skrive om guldprisen i disse dage føles bemærkelsesværdigt, som om man gentager sig selv. Og ja, det er en gentagelse – men ikke på den gnavne måde, takket være guldets stærke præstation.

Endnu en gang har guld klaret sig bedre end selv de mest optimistiske prognoser. Stabil efterspørgsel fra centralbankerne kombineret med stigende geopolitiske spændinger har længe understøttet det ædle metal. Donald Trumps genvalg har også øget usikkerheden om handelspolitikken og den fremtidige vækst – hvilket har givet yderligere næring til stigningen.

Det kan også forklare den kraftige stigning i kapitalstrømme til børshandlede guldfonde (ETF'er) i de seneste måneder (se diagram 1).

Ifølge World Gold Council blev 226,5 tons guld tiltrukket af ETF'er i første kvartal til en værdi af over 21 milliarder dollars. ETF-investorer havde tidligere stået uden for markedet i en længere periode. Forud for den frygtede "befrielsesdag" den 2. april steg guldprisen med mere end 100 dollars pr. ounce på bare et par dage – for derefter hurtigt at falde igen. En vigtig forklaring var panik på markedet. Da margin calls blev udløst, blev nogle aktieinvestorer tvunget til at sælge ud af deres guldtab – som dengang var blandt deres få gevinster – for at frigøre likviditet.

Men stigningen tog ny fart, efter at Trump åbent kaldte Fed-chef Jerome Powell for en "taber" og krævede øjeblikkelige rentenedsættelser. Den konfronterende retorik gav anledning til bekymring for centralbankernes uafhængighed og underminerede tilliden til traditionelle sikre havne som amerikanske statsobligationer og dollaren. Guld steg til over $3.500 pr. ounce – en stigning på 30 % siden årsskiftet målt i dollar.

Men er guld stadig ”rimeligt vurderet” på disse niveauer? Tekniske indikatorer tyder på det modsatte. Det relative styrkeindeks (RSI) lå på 80 i slutningen af april (niveauer over 70 anses for at være overkøbte). Til tider handlede guld også mere end 30 % over sit 250-dages glidende gennemsnit (se digram 2).

Historisk set er så høje niveauer ofte blevet efterfulgt af tocifrede recessioner. Guld ser stadig ud til at have medvind i dagens verden – men kortsigtede korrektioner kan ikke udelukkes.

Usikker amerikansk politik og voksende frygt for en økonomisk afmatning har presset dollaren ned på det laveste niveau siden 2022. Stemningen blandt traderne er fortsat negativ, mens euroen er blevet styrket – understøttet af mindre vækstforskelle og en mere ekspansiv finanspolitik i Europa sammenlignet med USA.

Dollaren er faldet kraftigt i kølvandet på Trumps toldpolitik, som har rystet de globale markeder. Den engang så dominerende reservevaluta er blevet svækket i takt med, at amerikanske aktier og obligationer er faldet, da en reduceret vækstpræmie og en aggressiv handelspolitik skaber tvivl om landets fremtidige retning.

Tidligere på året var der store forventninger til dollaren, især efter Trumps løfter om skattelettelser og toldsatser. Nu er tendensen klart nedadgående – især hvis bekymringen for en politisk drevet amerikansk afmatning fortsætter.

Euroen har uventet nydt godt af den amerikanske handelsmeddelelse og er steget efter "befrielsesdagen" (se diagram 1), hvor markedets fokus skiftede til den potentielle effekt af en aftagende amerikansk økonomi i stedet for rentenedsættelser fra Den Europæiske Centralbank (ECB).

Den europæiske valuta understøttes også af en mere aggressiv finanspolitik, såsom Tysklands øgede udgifter og EU's investeringer i forsvar og infrastruktur – faktorer, der kan være med til at afbøde de negative virkninger af toldsatserne.

Skiftet er også tydeligt på valutamarkederne, hvor positioneringen er blevet mere positiv over for euroen. På trods af spørgsmål om EU's langsigtede kapacitet har den voksende skepsis over for USA's politik undermineret tilliden til dollarens stabilitet. Desuden er dollarens traditionelt stærke kobling til markedsuro blevet brudt: Valutaen er faldet på trods af øget global volatilitet – hvilket sætter spørgsmålstegn ved dens rolle som sikker havn.

Schweiziske franc i fokus – ny sikker havn i urolige tider

Mens verdens øjne har været rettet mod Trumps toldsatser, har Schweiz rapporteret om en inflation på kun 0,3 % i marts – lavere end forventet. Prognosen tyder på, at inflationen vil forblive under målet resten af året. Samtidig har de toldrelaterede bekymringer ført til øget tilstrømning til sikre aktiver – som igen har styrket schweizerfrancen betydeligt (se figur 2).

Det kan lægge yderligere pres på inflationen. I et sådant miljø griber den schweiziske nationalbank (SNB) normalt ind for at bremse stigningen. Men USA's kontrol med valutamanipulationer kan gøre det politisk følsomt. I stedet kan SNB øge presset retorisk – for eksempel ved at antyde, at renten kan blive sat ned til næsten nul eller endda negativ for at svække francen.