Investors' Outlook – Ein harter Sommer

Die US-Notenbank Fed geniesst einen hervorragenden Ruf – hat in jüngster Zeit jedoch eine miserable Bilanz vorzuweisen. Das war die Botschaft von Kevin Warsh in seinem Vortrag «Commanding Heights: Central Banks at a Crossroads» vor der Group of Thirty (G30) im April 2025, in dem er vernichtende Kritik an der nach seinen Worten «einflussreichsten Wirtschaftsbehörde der Welt» übte.

In einem neunseitigen Rundumschlag legte Warsh dar, was er als die zahlreichen Versäumnisse der Institution betrachtet, deren Leitung er nun innehat. An erster Stelle stand das, was er als «Fast Food der Zentralbank» bezeichnete. Warsh kritisierte die häufigen Änderungen der Fed an ihren Kennzahlen, darunter auch ihre bevorzugten Inflationsmasse. Die datenabhängige Geldpolitik der Zentralbank hielt er ebenfalls für wenig zielführend. Seiner Ansicht nach sollten die Währungshüter der zweiten Dezimalstelle in den neuesten Regierungsdaten kaum Beachtung schenken. Das «atemlose Warten auf nachlaufende Daten aus trägen volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen», die zudem revidiert werden können, vermittle vielmehr ein trügerisches Gefühl von Präzision als eine solide Grundlage für geldpolitische Entscheidungen.

Auch kurzfristigen Prognosen stand Warsh skeptisch gegenüber. Sobald die Entscheidungsträger ihre Wirtschaftsprognosen veröffentlichten, so argumentierte er, liefen sie Gefahr, zu Gefangenen ihrer eigenen Worte zu werden. Die Signale der Notenbank zur künftigen Geldpolitik, «ein Instrument, das während der Finanzkrise mit grossem Tamtam eingeführt wurde», überzeugten ihn ebenso wenig. Aus seiner Sicht mögen solche Bemühungen, die Markterwartungen zu lenken, in Zeiten akuter wirtschaftlicher Anspannung angemessen gewesen sein, haben unter normaleren Bedingungen jedoch kaum ihre Berechtigung.

Dann folgte das, was Warsh als «substanzielleres Angebot» bezeichnete. Mit Blick über die alltäglichen Abläufe der Geldpolitik hinaus argumentierte er, dass die Fed ihre Rolle in der US-Wirtschaft grundlegend ausgeweitet habe. Von den frühen 1990er Jahren bis zur globalen Finanzkrise habe sich die Zentralbank laut Warsh grösstenteils darauf beschränkt, Krisen und Marktpaniken zu bewältigen, um danach, wie er es ausdrückte, «weitgehend und pflichtbewusst» die Bühne zu verlassen, sobald die Stabilität wiederhergestellt war.

Seit 2008 jedoch sei «die Dominanz der Zentralbank zu einem neuen Merkmal der US-amerikanischen Politik geworden». Er warf den Fed-Vertretern vor, in wirtschaftlichen Abschwungphasen die Staatsausgaben zu unterstützen, während sie bei anhaltendem Wachstum und Vollbeschäftigung auffallend wenig zur Haushaltsdisziplin zu sagen hätten. Noch besorgniserregender sei die Rolle der Fed als grösster Einzelkäufer von US-Staatsanleihen und anderen staatlich unterlegten Verbindlichkeiten seit 2008. Warsh betrachtete die Bilanzsumme der Fed von USD 7 Billionen als «Gradmesser für den wachsenden Einfluss der Fed auf die Wirtschaft». Dies habe seiner Ansicht nach einen sich selbst verstärkenden Kreislauf in Gang gesetzt: «Jedes Mal, wenn die Fed in Aktion tritt, erweitert sie ihre Grösse und ihren Wirkungsbereich… es werden mehr Schulden angehäuft… mehr Kapital wird fehlallokiert… mehr institutionelle Grenzen werden überschritten… und die Fed ist gezwungen, beim nächsten Mal noch aggressiver vorzugehen».

Doch Warsh beschränkte sich nicht auf die Finanzpolitik. Er nahm auch die «moderne Zentralbank» ins Visier, die ihm zufolge «ein wenig zu bereitwillig in Bereiche ausserhalb ihrer Zuständigkeit vorgedrungen» sei, indem sie sich mit politisch brisanten Themen ausserhalb ihres gesetzlichen Mandats befasse.

Mit anderen Worten: Er warf der Fed eine schleichende Ausweitung ihres Aufgabenbereichs vor. Seiner Ansicht nach sollte die Fed davon absehen, zu sozialen oder politischen Fragen Stellung zu beziehen, es sei denn, diese stellten eine klare Bedrohung für ihre Kernaufgaben, nämlich Preisstabilität und maximale Beschäftigung, dar. 

Was diese Kernaufgaben betrifft, warf Warsh der Zentralbank zudem «intellektuelle Fehler» vor, die letztlich zum Inflationsschock der frühen 2020er Jahre geführt hätten. Dazu zählte seiner Meinung nach die Überzeugung, dass Geldpolitik «nichts mit Geld zu tun» habe, dass die Fed lediglich Zuschauerin bei Faktoren sei, die ausserhalb ihrer Kontrolle lägen, und dass die Inflation in erster Linie von «Putin und der Pandemie» getrieben werde und nicht vom «Anstieg der Staatsausgaben und der Geldschöpfung». 

Warshs Rede von 2025 gab einen ersten Einblick in seinen Veränderungswillen. In den folgenden Monaten lieferte er weitere Denkanstösse, unter anderem mit seiner Einschätzung, dass KI eine starke disinflationäre Kraft sei, die in der gesamten Wirtschaft die Produktivität steigern und Kosten senken könne.

Nur wenige Persönlichkeiten der modernen Wirtschaftspolitik bewegen sich so selbstverständlich in den Welten der Wall Street, des Capitol Hill und des Zentralbankwesens wie Warsh. Nach seinem Studium an der Stanford University und der Harvard Law School begann er seine Karriere im Bereich Fusionen und Übernahmen bei Morgan Stanley, bevor er unter George W. Bush als Sonderberater des Präsidenten für Wirtschaftspolitik tätig war.

Als er 2006 im Alter von nur 35 Jahren in den Gouverneursrat der Fed berufen wurde, war er der jüngste Gouverneur in der Geschichte der Zentralbank. Während seiner Amtszeit etablierte sich Warsh klar als Vertreter einer restriktiven Geldpolitik. Er warnte konsequent vor den langfristigen Risiken einer ausser Kontrolle geratenden Inflation und stellte den anhaltenden Einsatz geldpolitischer Notfallmassnahmen infrage. Nachdem er sich gegen Ben Bernankes Plan zum Kauf von US-Staatsanleihen im Wert von USD 600 Milliarden ausgesprochen hatte, trat Warsh 2011 aus dem Gouverneursrat zurück. Warsh verfügt zudem über einen bemerkenswerten finanziellen und politischen Hintergrund. Durch seine Ehe mit Jane Lauder, einer Erbin des Kosmetikimperiums Estée Lauder, ist er die vermögendste Person, die jemals die Zentralbank geleitet hat. Sein Schwiegervater, Ronald Lauder, ist nicht nur ein prominenter Spender der Republikaner, sondern auch ein langjähriger Freund von Donald Trump.

Während Warsh sich als Verfechter des Wandels präsentiert, dürften erhebliche Einschränkungen seine Möglichkeiten begrenzen, die Fed nach seinen Vorstellungen umzugestalten. Erstens ist die Geldpolitik keine One-Man-Show. Der Fed-Chef kann nicht im Alleingang entscheiden, sondern muss unter den elf anderen Mitgliedern des Offenmarktausschusses einen Konsens herbeiführen. Wie umkämpft die interne Debatte inzwischen ist, zeigte die Sitzung im Juli: Drei Mitglieder stimmten gegen den Beschluss, die Leitzinsen unverändert zu lassen.

Zweitens ist es leichter gesagt als getan, Liquidität aus Finanzmärkten abzuziehen, die sich an die umfangreiche Unterstützung durch die Zentralbank gewöhnt haben. 2013 löste der damalige Fed-Vorsitzende Ben Bernanke mit seiner Andeutung, die Zentralbank könnte damit beginnen, ihre Anleihenkäufe zurückzufahren, das sogenannte Taper Tantrum aus. Die Renditen von US-Staatsanleihen schnellten daraufhin in die Höhe, während Kapital aus den Schwellenländern abfloss.

Sechs Jahre später führten Spannungen an den US-Finanzierungsmärkten zu einem unerwarteten Anstieg der Overnight-Repo-Sätze und zwangen die Fed, mit umfangreichen Liquiditätsspritzen einzugreifen. Und erst im März 2023 zeigte der Zusammenbruch der Silicon Valley Bank, wie schnell sich Spannungen an den Finanzmärkten aufbauen können, wenn höhere Zinsen Schwachstellen offenlegen, die sich während langer Phasen geldpolitischer Lockerung herausgebildet haben.

Drittens muss sich Warsh mit den Forderungen eines oftmals ungeduldigen Weissen Hauses auseinandersetzen. Obwohl Donald Trump offiziell zugesichert hat, die Unabhängigkeit von Warsh zu respektieren, hat der Präsident die Zentralbank in der Vergangenheit mehrfach öffentlich unter Druck gesetzt. Jerome Powell geriet wegen der Zinspolitik wiederholt ins Visier Trumps, und es gibt keine Garantie, dass Warsh davon verschont bleiben wird, sollte die Fed die von Trump geforderten Zinssenkungen nicht liefern.

Doch Einschränkungen bedeuten nicht, dass Warshs Einfluss unerheblich wäre. Selbst wenn er seine Vorstellungen nicht vollständig umsetzen kann, könnte bereits eine marginale Veränderung der Reaktionsfunktion der Fed erhebliche Auswirkungen auf die Finanzmärkte haben. Für Anleger ist dabei vielleicht die wichtigste Erkenntnis, dass der berühmte Fed Put – die Erwartung, dass die Zentralbank bei Kursrückgängen die Geldpolitik lockert, um die Aktienmärkte zu stützen, und Anlegern damit gewissermassen ein Sicherheitsnetz gegen Verluste bietet – möglicherweise weniger verlässlich wird. Eine Fed, die der Preisstabilität grösseres Gewicht beimisst, dürfte weniger geneigt sein, jede Phase erhöhter Marktvolatilität abzufedern, insbesondere solange der Inflationsdruck nach wie vor hoch ist.

Um es klar zu sagen: Es ist nicht zu erwarten, dass die Fed in einer Finanzkrise untätig bleibt. Im Ernstfall würde sie weiterhin stabilisierend eingreifen. Die Hürde dafür könnte jedoch höher liegen, sodass geldpolitische Unterstützung weniger selbstverständlich wäre und die Fundamentaldaten sowie aktives Management für Anleger an Bedeutung gewinnen würden. 

Eine weitere Folge könnte eine wieder stärker ins Gewicht fallende Laufzeitprämie sein. Jahrelange quantitative Lockerung drückte die langfristigen Renditen, indem sie die Prämie verringerte, die Anleger für das Halten langfristiger Staatsanleihen erwarteten. Zwar begrenzen praktische Restriktionen das Tempo des Bilanzabbaus. Eine Fed, die weniger bereit ist, langfristige Renditen zu drücken, würde jedoch tendenziell dazu führen, dass private Anleger einen grösseren Teil des Laufzeitrisikos von US-Staatsanleihen übernehmen müssen. Das US-Finanzministerium könnte eine solche Verschiebung zwar teilweise über seine Emissionsstrategie ausgleichen, etwa indem es stärker auf kurzfristige Schatzwechsel und weniger auf langlaufende Anleihen setzt.

Ohne einen vollständigen Ausgleich würde die Risikoverteilung jedoch weiterhin für einen Aufwärtsdruck auf die Laufzeitprämien sprechen. Deren weitere Entwicklung wird zudem von Faktoren wie den Inflationserwartungen, der Inflationsunsicherheit, der Finanzpolitik und der Nachfrage der Anleger nach sicheren Anlagen abhängen. Sollte es einer disziplinierteren Fed gelingen, die Inflationserwartungen zu verankern, könnte dies einen Teil des Aufwärtsdrucks auf die Laufzeitprämien ausgleichen. Dennoch deutet das Gesamtbild auf ein höheres Gleichgewichtsniveau der langfristigen Renditen, eine steilere Zinskurve und eine wieder stärkere Fokussierung auf das Laufzeitrisiko hin.

Eine Fed, die der Preisstabilität Vorrang einräumt, dürfte theoretisch den US-Dollar stützen und für unverzinsliche Anlagen wie Gold eher nachteilig sein. In der Praxis ist das Bild jedoch differenzierter. Eine Fed mit einer schlankeren Bilanz könnte, wenn sie diesen Kurs zu weit treibt, das Wirtschaftswachstum belasten und den Dollar schwächen. Zudem agiert die Fed selten isoliert. Andere wichtige Zentralbanken dürften nicht tatenlos zusehen, sodass weiterhin die relative Ausrichtung der Geldpolitik – und nicht allein die Geldpolitik der Fed – die Devisenmärkte prägen wird.

Warsh hat wiederholt betont, dass seine Kritik eher auf Bewunderung als auf Gegnerschaft beruhe. Als er Monate später auf seine G30-Rede zurückblickte, sah er darin «eher einen Liebesbrief als eine nüchterne Kritik». Er erklärte: «Sie ist ein Liebesbrief, denn wenn sich die Institution selbst reformieren kann, kann dies sowohl für die Institution als auch für das Land viel Positives bewirken».

Warsh hat seinen Liebesbrief geschrieben. Nun muss er herausfinden, ob die Empfängerin ihn auch genug liebt, um sich zu verändern.

Anfang 2026 rechneten die Märkte noch mit einer Lockerung der US-Notenbank Fed. Da die Inflation über dem Zielwert bleibt und der Offenmarktausschuss restriktiver wird, sind die Zinserwartungen für das Jahresende deutlich gestiegen.

Die Juli-Sitzung bestätigte den Wandel: Drei Ausschussmitglieder stimmten für eine sofortige Zinserhöhung um 25 Basispunkte, weitere signalisierten eine mögliche Straffung bei stockender Desinflation. Entscheidend ist die insgesamt restriktivere Haltung: Die Debatte dreht sich zunehmend um Zeitpunkt und Bedingungen einer weiteren Zinserhöhung. Dass Warsh weniger Gewicht auf explizite Signale zum künftigen geldpolitischen Kurs legte, erhöhte zudem die Unsicherheit. Die Renditen langfristiger US-Staatsanleihen stiegen aufgrund höherer Zinserwartungen, Laufzeitprämien, des hohen Anleiheangebots und fiskalischer Bedenken. Die langfristigen Inflationserwartungen sind vergleichsweise fest verankert, was darauf hindeutet, dass die Anleger eine höhere Prämie für die Unsicherheit verlangen. Das Vertrauen in die Glaubwürdigkeit der Fed scheint hingegen intakt zu sein. Die Inflation bleibt entscheidend, während die Fed anhaltenden Preisdruck gegen einen schwächeren Arbeitsmarkt abwägt.

Im US-Investment-Grade-Segment hat das Emissionsvolumen seit Jahresbeginn USD 1.5 Billionen überschritten und liegt damit über dem Vergleichswert des Rekordjahres 2020. Auf Hyperscaler entfällt ein wachsender Anteil, da Investitionen in KI und Rechenzentren den Finanzierungsbedarf erhöhen. Die Nachfrage hat Schritt gehalten, doch der stetige Zustrom neuer Anleihen hat höhere Neuemissionsprämien erforderlich gemacht und Teile des Technologiesektors belastet. Umfangreiche KI-bezogene Investitionsvorhaben deuten auf einen weiteren Finanzierungsbedarf hin, sodass der Angebotsdruck wichtig bleiben dürfte, während die Bilanzen weiterhin solide sind.

Im Hochzinssegment sind die Renditeaufschläge nach wie vor historisch eng, doch die durchschnittliche Bonität der Emittenten hat sich deutlich verbessert. Emittenten mit BB-Rating machen mittlerweile mehr als die Hälfte des Index aus, Hochzinsemittenten können problemlos auf den Primärmarkt zugreifen, und die Gesamtrenditen sind im historischen Vergleich hoch. Durch die kürzere Duration reagieren Hochzinsanleihen zudem weniger empfindlich auf Bewegungen der Renditen langfristiger Staatsanleihen. Tatsächlich sind Hochzinsanleger im historischen Vergleich weiterhin nur einem sehr geringen Zinsänderungsrisiko ausgesetzt, da die Duration nahe ihrem tiefsten Stand seit 15 Jahren liegt, wobei sie Ende letzten Jahres sogar noch niedriger war. Zusammen mit der besseren Bonität bleiben die laufenden Erträge somit eine wichtige Renditequelle, selbst wenn sich die Renditeaufschläge nicht weiter einengen.

Die globalen Aktienmärkte haben in diesem Jahr ihren eigenen Sommersturm überstanden. Nach einem turbulenten Juni und Juli hellte sich die Lage im August wieder auf.

Die globalen Aktienmärkte bewegten sich im Juni und Juli seitwärts. Dabei gaben Technologiewerte ihre anfänglichen Gewinne wieder ab, als eine Verkaufswelle den Halbleitersektor erfasste. Im August folgte dann ein beeindruckendes Comeback: Die Märkte durchbrachen die bisherige Handelsspanne und steuerten auf neue Höchststände zu.

In den frühen Sommermonaten sahen sich die Anleger kurz hintereinander mit drei zentralen Herausforderungen konfrontiert. Erstens war die Positionierung in Chipherstellern nach einem starken Anstieg extrem überlaufen, und der Abbau dieser Engagements wurde durch die Auflösung gehebelter Positionen in Südkorea zusätzlich verstärkt. Gleichzeitig entfachten Fortschritte im Bereich der KI in China eine breitere Debatte über die Renditen der enormen Kapitalmengen, die in KI investiert werden.

Zweitens stiegen die Ölpreise Mitte Juli wieder in Richtung USD 100 pro Barrel, als die Spannungen zwischen den USA und dem Iran erneut aufflammten und die Befürchtung schürten, die Inflation könne wieder anziehen. Drittens führten diese Inflationsrisiken dazu, dass die Märkte einen strafferen geldpolitischen Kurs der US-Notenbank Fed einpreisten. Einige dieser Bedenken liessen im Laufe des Augusts nach. Der Abbau der Positionen in Chip-Aktien scheint weitgehend abgeschlossen zu sein. Die Pattsituation in der Strasse von Hormus bleibt zwar ungelöst, doch der Anstieg der Ölpreise blieb begrenzt. Die Äusserungen von Fed-Chef Warsh beim jährlichen Jackson-Hole-Symposium fielen zwar restriktiver aus als erwartet, dennoch dürfte die Hürde für eine Zinserhöhung der Fed weiterhin hoch sein.

Auch die Berichtssaison zum zweiten Quartal sorgte für Rückenwind. Das Gewinnwachstum je Aktie erreichte rund 50 % – der stärkste Quartalsanstieg ausserhalb einer Erholung nach einer Rezession – und bestätigte den intakten KI-Zyklus. Die vier grossen Hyperscaler legten im Juli nach ihren Quartalszahlen als Gruppe rund 10 % zu. Die Nachfrage nach Rechenleistung bleibt aussergewöhnlich hoch, das Angebot begrenzt und die Auftragsbestände wachsen weiter. Die Investitionsausgaben bleiben hoch, bei guter Umsatzvisibilität bis ins nächste Jahr. Besonders deutlich zeigte sich die Wirkung der KI-Ausgaben im unerwartet starken Cloud-Wachstum von rund 45 % gegenüber dem Vorjahr bei steigenden Margen.

Wichtig ist jedoch, dass sich diese Stärke nicht auf den Technologiesektor beschränkte. Positive Gewinnüberraschungen in vielen Sektoren deuten auf eine breitere Verbesserung der Unternehmensrentabilität und damit eine gesündere, nachhaltigere Basis für die Aktienmärkte hin.

Wer mit steigenden Goldmärkten rechnete, hatte ein schwieriges Jahr. Nachdem das Edelmetall Anfang 2026 auf Rekordhöhen gestiegen war, verharrte es in den Folgemonaten grösstenteils in einer langanhaltenden und frustrierenden Baisse. Für Erleichterung sorgte schliesslich eine Reihe unerwartet schwacher Konjunkturdaten, die ein altes Börsensprichwort bestätigte: Schlechte Nachrichten für die Wirtschaft sind oft gute Nachrichten für Gold.

Die Schwäche beruhte auf einer ungewöhnlichen Kombination makroökonomischer Faktoren. Die Eskalation des Irankriegs und steigende Ölpreise schürten Erwartungen einer restriktiveren Fed und trieben die Realzinsen nach oben, was die Opportunitätskosten von Gold erhöhte. Der stärkere US-Dollar belastete zusätzlich. Spekulative Verkäufe führten zu Abflüssen aus Terminmärkten und goldgedeckten ETFs. Auch die Unterstützung durch Zentralbanken liess nach: Russland und die Türkei sollen Gold verkauft haben, um ihre Währungen zu stützen und Finanzierungsbedarf zu decken.

Im August begann sich die Stimmung zu wenden. Die schwächer als erwartet ausfallenden US-Konjunkturdaten milderten die Sorgen über eine restriktivere Geldpolitik der Fed und belasteten den US-Dollar. Gleichzeitig steigerten wachsende Bedenken hinsichtlich der Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen und der Schuldendynamik die Attraktivität von Gold als Wertspeicher. Auch die Käufe der Zentralbanken hielten an: Die People’s Bank of China kaufte im Juli netto 20 Tonnen Gold. Auch kauften einige Anleger wieder Gold-ETFs.

Die Geldpolitik der Fed dürfte die entscheidende zyklische Triebfeder bleiben. Sollten die Märkte weitere Zinserhöhungen auspreisen und Zinssenkungen zunehmend in Betracht ziehen, dürften die Realzinsen sinken und die Goldnachfrage über ETFs und in Form von physischem Gold wieder anziehen. Auch die Nachfrage der Zentralbanken dürfte weiterhin für Unterstützung sorgen. Nach Jahren aussergewöhnlich starker Käufe und einer erheblichen Diversifizierung der Reserven könnten die staatlichen Käufe jedoch hinter den jüngsten Rekordniveaus zurückbleiben. Dies bedeutet zwar nicht, dass sich der Trend umkehrt, könnte jedoch dazu führen, dass private Anleger eine grössere Rolle bei der Stützung der Preise übernehmen, wodurch die Aussichten für Zinssätze und Realzinsen noch wichtiger werden.

Neben der Konjunktur bleiben Haushalts und Schuldendynamik, besonders in den USA, ein langfristiges Argument für Gold. Anhaltende Defizite, steigende Schuldendienstkosten und Zweifel an der Tragfähigkeit der US-Finanzpolitik könnten das Vertrauen in Fiat-Währungen schwächen und Gold als Wertspeicher stärken. Zusammen mit der allmählichen Fragmentierung des dollarbasierten Finanzsystems bleibt das strukturelle Umfeld für Gold weiterhin unterstützend.

Die globalen Zinserwartungen haben sich seit Ende 2025 erheblich verändert. Die Märkte hatten zuvor weitreichende Zinssenkungen in den Industrieländern eingepreist, doch diese Erwartungen haben sich inzwischen umgekehrt, da mehrere Zentralbanken auf eine erneute Straffung der Geldpolitik zusteuern. Dies kam generell Währungen zugute, bei denen sich der relative Carry verbessert hat. Australien, Norwegen und Neuseeland sind hierfür einige der deutlichsten Beispiele.

Höhere Zinserwartungen haben jedoch nicht allen Währungen geholfen. Der Euro und das britische Pfund haben sich trotz zunehmend restriktiver Zinserwartungen schwächer entwickelt. Dabei hat die Europäische Zentralbank die Zinsen bereits angehoben, während die Bank of England diesen Schritt noch nicht vollzogen hat. Auch die Erwartungen hinsichtlich der Leitzinsen der US-Notenbank Fed sind gestiegen. In Europa und Grossbritannien spiegelt die Aussicht auf eine straffere Geldpolitik eher einen erneuten Inflationsdruck als ein stärkeres Wachstum wider. Höhere Zinsen allein – unabhängig davon, ob sie erwartet oder tatsächlich umgesetzt werden – machen eine Währung nicht zwangsläufig attraktiver. Entscheidend sind auch die Gründe für den Zinsanstieg und seine Auswirkungen auf das relative Wachstum und den Carry.

Nun zum Dollar. Die Verwalter von Währungsreserven beginnen, ihren Dollar-Anteil zu reduzieren. Erstmals seit drei Jahren wollen die von OMFIF befragten Zentralbanken ihre Dollar-Bestände langfristig senken und zugleich Euro und Renminbi aufstocken. Öffentliche Pensions und Staatsfonds folgen diesem Kurs, was auf die wachsende Bedeutung geopolitischer Faktoren neben Zinsdifferenzen hinweist.

Der Wandel bleibt schrittweise: Der Dollar macht noch rund 57 % der weltweiten Devisenreserven aus, und die Verwalter erwarten in den nächsten zehn Jahren nur einen Rückgang auf etwa 52 %. Liquidität, Markttiefe und die Rolle als sicherer Hafen bleiben unübertroffen; weder Euro noch Renminbi sind eine vollwertige Alternative. Kurzfristig dürften höhere Fed-Zinserwartungen und geopolitische Unsicherheit den Dollar stützen. Langfristig sprechen Bewertung, fiskalische Bedenken und eine stärkere Diversifizierung der Reserven für ein weniger einseitiges Bild.

Der Euro steht kurzfristig vor weiteren Abwärtsrisiken. Die relativen Zinsen haben sich wieder zugunsten des US-Dollars verschoben, während höhere Energiepreise für Europa ein besonderes Problem darstellen, da sie die Importe verteuern und das Wachstum belasten. Mittelfristig werden höhere Investitionen und eine grössere fiskalische Unterstützung den Euro stärker stützen.

Der Franken profitiert weiterhin von der Nachfrage nach sicheren Häfen. Die sehr niedrige Inflation, ein erheblicher Zinsnachteil und das Risiko, dass die Schweizerische Nationalbank einer übermässigen Aufwertung entgegenwirkt, könnten sein Aufwärtspotenzial jedoch begrenzen.